中顺洁柔(002511)：毛利率环比改善 期待H2利润修复

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高价浆库存拖累23H1 盈利，期待后续利润修复，维持“增持”评级中顺洁柔发布半年报，23H1 实现营收46.85 亿元（yoy+7.27%），归母净利8449 万元（yoy-62.88%），扣非净利7369 万元（yoy-66.59%）。其中Q2实现营收26.25 亿元（yoy+5.69%），归母净利-495 万元（yoy-105.25%），利润同比下行主要系：1）上半年主要消化前期高价浆库存，阶段性拖累盈利；2）股权激励成本摊销有所增加等。考虑到需求尚处恢复期，我们下调收入预测，预计23-25 年归母净利为4.48/5.90/7.64 亿元（前值6.15、8.35、10.85 亿元），对应EPS 分别为0.34/0.44/0.57 元，公司自2010 年上市以来PE（TTM）估值中枢为42.02 倍，考虑到近年行业竞争加剧，给予公司23 年35 倍PE，目标价为11.90 元（前值15.18 元），维持“增持”评级。

上半年各业务线营收小幅增长，23H2 有望迎来提振分业务看，上半年公司加大油画、锦鲤、Face、Lotion 以及健康精品等高端产品推广力度，结合多渠道销售布局提升产品渗透率，23H1 生活用纸营收同增7.27%至46.24 亿元；此外，公司持续完善品类结构，23H1 个人护理及其他业务23H1 营收同增7.21%至0.61 亿元。分地区看境内23H1 营收同比增加7.50%至45.90 亿元，境外业务同比略降2.70%至0.95 亿元。

展望后续，考虑到终端需求恢复、公司渠道调整逐步落地、去年同期低基数效应释放，我们预计23H2 销售收入有望迎来提振。

Q2 毛利率环比Q1 改善，高价浆库存逐步消化，盈利能力有望修复23H1 销售毛利率同减4.50pct 至28.4%，其中Q1/Q2 单季毛利率分别同减5.4/3.8pct 至27.5%/29.2%，毛利率同比下行主要系：1）尽管23 年起浆价整体下行，但上半年公司主要消化前期高价浆库存，叠加能源价格上涨，导致毛利率仍阶段性承压；2）行业需求承压下市场竞争加剧，影响价格传导。

据卓创数据，23Q2 漂白阔叶浆/漂白针叶浆均价分别同比下降30.9%/16.3%至4376/6141 元/吨，环比分别下降28.3%/16.7%；Q2 毛利率环比Q1 已有所改善，伴随高价原材料库存逐步消化，后续公司盈利能力有望修复。

Q2 期间费用率同比增加1.05pct，现金流表现稳健23Q2 期间费用率同增1.05pct 至29.1%，其中销售费用率同增0.84pct 至22.6%，主要系产品促销费用增加所致；管理+研发费用率同增0.72pct 至7.1%，主要系公司实施《2022 年股票期权与限制性股票激励计划》，激励成本摊销增加，以及公司加大研发投入所致；财务费用率同降0.51pct 至-0.5%，主要系汇兑受益增加所致。此外，23H1 公司经营性净现金流为7.73亿元，同比增长10.56%，现金流表现稳健。

风险提示：需求复苏不及预期，市场竞争加剧，原料成本上行。

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