圆通速递(600233)：单票净利稳定 内在效率提升对冲头部降价压力

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投资要点

事件：公司发布2023 年中报：23H1 归母净利18.6 亿元（同比+4.89%），其中圆通航空和国际实现归母净利约0.12 亿元（同比-93.55%），快递业务归母净利约18.5 亿元（同比+16.39%）。

分季度看： 22Q2/22Q3/22Q4/23Q1/23Q2 归母净利分别为9.0/10.0/11.5/9.1/9.5 亿元，其中航空货代业务分别为1.1/0.6/0.2/0.2/-0.1 亿元，快递业务分别为8.0/9.4/11.3/8.9/9.6 亿元，快递归母净利对应增速分别为334.4%/322.9%/10.5%/12.6%/20.1%

快递业务拆分：22Q2/22Q3/22Q4/23Q1/23Q2 快递业务市场份额分别为16.2%/15.9%/15.7%/16.6%/16.3% ， 件量增速分别为2.5%/8.5%/-2.0%/20.0%/21.7%，单票快递业务净利分别为0.183/0.204/0.234/0.199/0.181元，单票快递净利（扣非和其他收益）分别为0.161/0.195/0.182/0.179/0.157元。23Q2 公司单票快递净利同比基本持平（微降0.2 分钱），份额同比基本持平（微增0.1PCT），在第1 名发起的价格竞争中，实现了第2 名应有的稳健表现，经受住降价考验。

单票数据拆分：23Q2 圆通单票收入/单票成本/单票毛利/单票期间费用/单票净利分别为2.346/2.127/0.220/0.059/0.181 元，环比-0.188/-0.140/-0.047/-0.018/-0.018 元，同比-0.204/-0.175/-0.030/-0.018/+0.001 元。其中单票成本进一步拆分：23Q2 圆通单票中转/单票运输/单票派件成本分别为0.434/0.280/1.276 元，环比-0.086/-0.050/-0.024 元，同比-0.070/-0.018/-0.048 元，公司二季度单票核心转运成本（中转+运输）实现显著下降，同比降幅合计9 分钱。

总结公司Q2 经营情况，快递业务方面，针对份额、加盟商利益、总部利润三者平衡，公司采取了非常务实做法，虽然份额同比没有明显提升，但单票利润和加盟商情况均保持稳定，经受住了竞争考验。公司Q2 内生效率提升，对冲了头部降价压力：1）干线成本端，单票转运成本绝对值仅0.714 元，同比降幅达9 分钱，在较低基数下成本降幅仍然领先行业（同行存在低产能利用率、疫情受损、成本基数偏高等因素）；2）服务品质端，全程时长同比缩短5 小时、全链路时长于菜鸟平台连续4 个月名列通达第1 名。

展望看：尽管来自第1 名的降价压力仍然存在，但公司内生效率提升仍然具备充足空间，在行业竞争中具备较好安全垫。1）派费端，当前公司支付的单票派费约1.276 元，处于行业较高水平具备改善空间；2）总部成本效率、加盟商成本、快递员派件效率，通过精益化生产、1 号工程、智能规划等差异化举措，后续效率有望继续提升；3）终端客户认可度方面，公司通过客户管家等数字化工具持续解决客户体验痛点，特别是推出大客户权益并逐步扩大用户渗透率。

盈利预测与投资建议：我们调整公司盈利预测，预计23/24/25 年圆通归母净利润分别为40.3/45.5/51.9 亿元，同比+2.7%/+13.0%/+14.1%，对应8 月22 日收盘价PE 分别为12.3/10.9/9.5 倍。行业竞争重回下半年，头部2 家公司具备较大胜率，前途光明过程曲折，目前情绪底部提供布局机会。长期看好圆通通过数字化重塑加盟网络，提升服务业效率，维持“增持”评级。

风险提示：人力及包材等其他成本变动、快递价格波动超预期、相关政策影响不确定性、航空货运运价下滑等

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