华能国际(600011)：煤电尚处于修复初期 市场对电价稳定性的担忧有望减轻

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投资要点：

事件：公司发布2023 年中报，上半年实现归母净利润63.08 亿元，处于业绩预告的中值，超过我们在业绩预告发布前预期的50 亿元，上年同期数据为亏损30.1 亿元。

根据分部业绩数据，上半年火电盈利修复低于预期，业绩超预期主要来自于新加坡业务。根据公司中报披露的分部业绩，公司上半年境内煤电、气电、风电、光伏分别实现利润总额5.93、3.51、40.24、10.02 亿元，上年同期数据分别为-90.61、3.40、34.25、5.29 亿元，煤电板块虽然同比扭亏但是利润绝对值低于预期，我们此前预计煤电净利润贡献在25亿元左右，业绩低于预期主要源于煤价同比降幅有限。根据wind 数据，秦皇岛5500 大卡动力末煤2023 年二季度均价为917 元/吨，较2022年同期降低286 元/吨，降幅达到23.8%，但是公司上半年综合入炉煤价同比仅下降10.49%，二季度与一季度降幅相当，预计与高价库存煤以及存货结算方式有关。上半年业绩超预期主要来自新加坡业务，2023 年上半年实现税前利润28.90 亿元，上年同期数据为净利润口径6.16 亿元。

新能源利润数据与发电量数据基本匹配，单位装机盈利能力符合预期。公司上半年风电、光伏业绩利润总额分别同比增长17.50%和89.55%，与之对比，公司上半年风电、光伏发电量分别同比增长21.92%和72.04%，利润总额数据与发电量数据基本匹配，推算单位装机盈利能力基本稳定。

当前公司煤电板块盈利能力远未达到资产负债表修复要求的下限，盈利修复尚处于初期。公司上半年境内电厂平均上网结算电价为515.23 元/兆瓦时，同比上涨1.89%。在煤价下跌、业绩修复之后，市场往往担心电价稳定性，我们分析中报数据有望进一步打消市场对电价下行的担忧。一方面，煤电板块尚处于微利状态，距离恢复盈利尚有较大差距。另一方面，我们认为资产负债表修复压力支撑公司长期业绩改善，当前盈利能力远未达到资产负债表修复要求下限。由于2021-2022 两年深度亏损，公司2023 年6 月底资产负债率达到70.9%，但是考虑永续债后，从普通股东的角度看，负债率高达87%。根据公司总有息负债及装机构成，我们推算公司煤电分部负债约3200 亿，煤电机组加权平均剩余使用寿命约为15 年。由于资产寿命有限，债务无法无限续期，需要自资产退役前还清本金。

给予一定容错率，按照13 年还清本金计算，则每年需偿还债务本金246 亿量级。

预计公司火电每年折旧约185 亿量级，因此，即便不考虑再投资需求，每年偿债本金缺口仍高达60亿元量级。进一步考虑到公司章程中承诺50%分红率，因此公司每年火电板块归属于普通股东的净利润需要达到120 亿量级，才能保证不发生债务危机。按照每年4000 亿千瓦时发电量计算，火电度电盈利底线应达到3分/千瓦时。公司当前煤电盈利能力较3分/千瓦时的中长期均衡水平尚有显著差距。由此分析，在资产负债表修复压力下，公司火电盈利修复尚处于初期。按照火电板块盈利120亿元计算，永续债利息预计在28 亿元左右，新能源归母净利润70 亿元，公司当前资产规模归母净利润合理水平应在218 亿元左右。

盈利预测与估值：参考中报业绩，维持2023-2025 年年归母净利润预测分别为148.55、189.46、230.13 亿元（数据均含永续债利息，预计永续债利息28 亿元左右），当前股价对应2023-2025 年PE 分别为11、8 倍和7 倍（扣除永续债利息），维持“增持”评级。

风险提示：电力体制改革不及预期，电价政策发生不利变动。

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