粘胶短纤行业深度：供需格局持续改善 低库存推动行业景气上行 今亮点

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本期投资提示：

周期底部中小产能出清+头部企业兼并收购，行业集中度持续提升，2022 年CR3 达68.7%。我国粘胶短纤自2009 年以来经历了两轮大规模扩张，产能过剩导致行业自2018年下半年起开始全面亏损，亏损使行业内中小产能陆续退出，头部企业逆势扩张，据中纤网，当前实际有效产能为506.8 万吨，未来2 年基本无新增产能计划。2021 年赛得利收购澳洋健康32 万吨产能，2022 年中泰化学收购兴泰纤维15 万吨产能，2022 年行业CR3（赛得利、中泰化学、三友化工）进一步提升至68.7%。随着行业集中度的持续提升，头部企业话语权将大幅增强。

近10 年粘胶短纤表观消费量CAGR 约9%，无纺布需求稳步增长叠加纺织服装需求持续复苏将拉动粘胶短纤需求逐步修复。粘胶短纤属于天然纤维素的再生纤维，性能更优于棉花，其直接下游是纱线和无纺布。据中纤网，2022 年国内粘胶短纤表观消费量达334 万吨，近10 年CAGR 约9%。2020 年受到全球公共卫生事件的影响，水刺无纺布的需求迎来爆发式增长，2022 年水刺无纺布在粘胶短纤消费中占比达15%。2022 年国内纱线产量为2719 万吨，同比下降5.4%，不过考虑到产业链补库存的影响，预计2023 年纱线还将持续拉动粘胶短纤需求稳步增长。

粘胶短纤渗透率提升是大趋势，棉花-粘胶短纤高价差将逐步修复。2009-2022 年，在下游总消费中，粘胶短纤的占比从7%提升到16%，需求增速高于总量；涤纶短纤的占比在42%到50%之间波动；棉花的占比从51%下降到38%，棉花的需求被另外两种化纤逐步替代，其中被粘胶短纤的替代最为显著。棉花-粘短当前价差4000-5000 元/吨，处于历史偏高水平，我们预计粘胶短纤和棉花价差将逐步修复。短期来看，棉花价格有所上涨，下游混纺企业可能会减少棉花的采购，增加粘胶短纤的采购，需求端会出现结构性转换；长期来看，棉花产量将继续下降，纯棉纱相应也会下滑，势必需要与之手感接近的纤维作为替代，而人棉纱的替代效应或逐渐凸显，粘胶短纤渗透率将会持续提升。

产业链上下游价格传导顺畅，低库存推动行业景气上行。2020 年8 月起，粘胶短纤和下游纱线、布匹出现库存拐点，此后库存持续下降，当前粘胶短纤行业库存天数已降至10天，接近历史最低点，下游人棉纱价格和粘胶短纤价格保持同步，对粘胶短纤涨价接受程度较高。溶解浆价格有所回落，粘胶短纤成本端压力逐步缓解，盈利能力有所修复。

投资分析意见：我们看好粘胶短纤景气有望上行，重点推荐国内粘胶短纤行业的头部企业中泰化学（88 万吨）、三友化工（78 万吨），其余关注吉林化纤（12 万吨）、南京化纤（8 万吨）。据我们测算，粘胶短纤价格每上涨1000 元，上述公司对应年化净利润分别增厚6.6、5.9、0.9、0.6 亿元。

风险提示：国内纺织服装需求恢复不及预期的风险；汇率波动或海外消费持续下降导致出口需求不及预期的风险；粘胶短纤已停产企业在行情上行阶段复产的风险。

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