2023年5月经济数据点评：经济动能继续走弱 期待政策发力下的否极泰来

核心观点

综合5月的PMI、通胀、金融数据以及经济数据来看，5月经济动能继4月之后，继续边际转弱，内外需同时走弱对经济进一步复苏的制约凸显。站在当前时点，增量稳增长政策的出台必要性明显增强，后续货币政策上继续降准降息、财政政策上中央政府继续加杠杆、产业政策上新举措出台值得期待。我们仍然预期，在低基数效应下，叠加政策有望再次发力，二季度GDP同比仍有望回升至7%以上，当前无需过度悲观，期待否极泰来：

（1）5月消费动能继续走弱

(相关资料图)

2023年5月，社零环比为+0.4%，较上月+0.2PCTS。季节性上，5月社零环比仅高于2011年以来的2018年和2022年同月，显示继4月之后，5月消费复苏动能继续放缓。2023年5月，社零同比+12.7%（市场预期+13.6%），较4月-5.7PCTS，同比的增速下降主要受去年5月基数抬升影响。总体来看，与4月相似，5月社零虽然因为去年的低基数继续实现同比高增，但从环比数据看，5月消费动能继4月之后继续走弱，显示居民收入增速下降、资产负债表受损之下这一相对中长期的因素影响仍然持续抑制消费的进一步复苏。往后看，我们认为年内居民消费走势仍将是3个特征并存：其一，因基数原因，6月和Q3社零同比将较3-5月走低，进入Q4，社零同比将再次录得较高值。其二，居民出行和生产生活回归常态之下，后续消费有望维持一定的强度，出现大幅回落的概率较低。其三，居民收入增速下降和资产负债表受损之下，居民消费倾向的低迷，仍将在年内持续遏制消费的复苏势头。

（2）内外需同步走弱之下制造业预期转弱，投资意愿受到抑制2023年5月，制造业投资增速+5.1%，较4月-0.2PCTS，带动5月固投总体增速+3.0PCTS。从具体的行业看，已公布数据的制造业子行业1-5月制造业累计同比增速出现明显分化。各行业投资增速综合影响之下，5月制造业投资累计同比增速较4月下行。

5月制造业投资同比的下滑，核心影响因素在于内外需同步走弱之下，制造业预期转弱、投资意愿受到抑制。外需方面，5月出口大幅低于市场预期，前期订单积压带来的集中释放因素消退后，世界经济走弱对我国外需的负面影响开始显现。内需方面，5月核心CPI环比仍低于历史均值，重要生产资料价格普遍较4月环比下行幅度加深或由正转负，显示工业制成品的需求不足的情况仍在持续。在内外需同步走弱的预期影响下，叠加制造业利润增速持续为负以及制造业产能利用率不高，制造业投资意愿受到了抑制。从单月增速来看，5月制造业单月+5.1%的增速仍然排在近60个月的第33位（2021年采用两年复合增速），显示在相对景气的制造业子行业支撑下，制造业投资整体上仍具一定韧性。后续制造业增速的进一步企稳仍需包含产业政策在内的增量稳增长政策的支撑。

（3）房地产投资降幅再加深

2023年5月房地产相关数据呈现四个主要特征：1，5月房地产开发投资完成额同比较4月下行，除去年5月基数较4月抬升的因素外，房地产企业投资意愿边际转弱是核心原因。2，商品房销售金额和面积同比涨幅分别较4月涨幅缩窄和由正转负，一方面受到去年5月基数较4月抬升影响，另一方面更主要的原因在于居民购房意愿不算强。从环比看，5月商品房销售金额和销售面积分别录得+9.0%和+14.5%，在近10年同月环比中分别排在第6位和5位，显示5月居民购房意愿虽不算强，但也有所恢复。3，在保交房的压力下，5月房地产施工端依然延续此前的趋势，竣工面积和新开工面积分别录得大幅同比正增长和大幅同比萎缩。4，继3月和4月连续两个月同比为正后，5月房地产开发资金同比再次转负，显示房企融资仍需政策进一步加强支持。

从目前的数据看，房地产投资的未来走势仍然存在不确定性。销售端来看，5月房地产销售仍然较弱。同时，我们统计的数据显示，以今年6月上半月商品房销售面积的双倍代替今年6月商品房销售面积，4个一线城市、12个二线城市和27个三线城市6月预期商品房销售面积同比分别为-24%、-43%和-55%，意味着6月商品房销售大概率仍然较弱。总体来看，我们预计短期内，房企仍将以完成手头项目为主，房地产投资改善速度将相对较慢。下半年，若稳增长政策进一步加码，则随着房地产销售端的改善向投资端的传导，房企预期有望随之回升，进而带动下半年房地产投资回升，2023年全年房地产开发投资增速仍然有望回升至0附近。

（4）基建投资增速上行，再次成为固投的“稳定器”

2023年5月，基建投资同比+10.7%，较4月+2.8PCTS，增速上行，排在近60个月月度同比增速的第10位（2021年为两年复合增速）。截止6月15日，6月全国共发行专项债1066亿元，未达5月的一半，显示专项债发行速度趋缓，或意味着后续基建的资金支撑力度有所减弱。同时，今年前5个月新发行的专项债仍然达到近1.9万亿元，短期内基建的资金仍然相对充足。预计Q2之后，基建增速可能出现略微下滑，但仍将继续保持相对高的增速，对固投形成支撑。

（5）工业生产边际趋缓，动力不强、盂求不足问题凸显2022年5月，规模以上工业增加值同比+3.5%，弱于市场预期（+4.09%），较4月份回落2.1PCTS。1-5月份累计同比+3.6%，与1-4月份持平。环比录得+0.63%，由负转正。在经历一季度经济高斜率修复推动的环比高增之后，4月工业生产修复放缓，5月整体上延续了4月的趋势，显示工业生产当前仍处于底部修复区域，面临一定的压力。外需方面，5月的出口数据显示，供给能力从低谷状态回升带来的高强度冲击是难以持续的，订单积压难以成为长期支撑因素，叠加世界经济衰退预期不断增强，中短期内出口或仍将维持在当前水平或小幅下滑，对整体经济的支撑作用偏负面。内需方面，5月核心CPI环比仍低于历史均值，重要生产资料价格普遍较4月环比下行幅度加深或由正转负，工业制成品的需求不足；结合5月社融数据走弱，市场主体融资意愿不足，反映出我国经济动能走弱的趋势仍在进步显现，内需不足是当前经济运行的核心矛盾。站在当前时点，增量稳增长政策的出台必要性已经明显抬升。

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