银行业投资策略：“中特估”未完待续 绩优行修复可期

银行股历史行情回溯

（1）投资窗口与经济周期共振，股价上涨通常先于经营景气拐点与业绩拐点。

当前经济环境稳复苏趋势明朗，虽道阻且长但行则将至；（2）跨周期品种需业绩支撑，银行股穿越周期的支撑来自持续高ROE；（3）近年转型大潮中，银行经营能力和业绩表现亦出现明显差距。上半年投资风格偏向大行，受益于信贷投放强势+“中特估”概念催化，2023 年银行板块分化或将延续。

(资料图片)

2023 上半年银行价值重估行情

表面上是资金选择的结果：（1）行情传导：中石油、中移动→“中特估”的银行。4 月随着银行财报落地，估值修复起势。（2）高股息银行受追捧：国有行涨幅居前，绩优高扩张城商行稍显逊色。实质上是有基本面支撑的价值重估：（1）总量信号：信贷需求分化，公贷贡献主要增量，个贷需求修复不足，按揭早偿率反弹。（2）价格信号：下半年LPR 重定价对息差拖累渐退，6 月国股行存款利率再下调，我们测算净息差受益1.8~3.6BP。（3）资产质量信号：地产风险缓释、城投风险可控、零售局部波动。（4）收入构成信号：自营交易能力分化或将拉大业绩差距。银行板块估值长期偏低的三重原因：（1）担忧资产质量：目前上市行PB 对应的隐含不良率为10%~20%，而2022 年末账面不良率仅1.26%，估值跟不上现实表现。（2）商业模式影响盈利可持续性：各家着力部署轻型化转型，带动投资风格从β逐渐转向α。（3）经济预期尚待扭转：当前经济增速缓慢修复，悲观情绪有望扭转。“中特估”并非口号，或将实质性引导银行经营质效提升。（1）重效率、轻规模：如注重客群开发、加大数字化转型力度、精细化资本管理。（2）做实资产质量：2017 年以来银行业累计处置不良资产超14万亿元，超过此前历年处置额总和。（3）新时代的资本管理，重构估值体系：

优化资本构成、提升资本使用效率、综合金融服务以降低资本消耗。（4）“三性平衡”升级为“四性平衡”：银行让利实体可与区域经济形成良性互动。

近期银行板块的边际变化

（1）资金面：Q1 公募减配，但高股息+低估值银行有望吸引险资、社保等长期资金加配；（2）政策环境：贷款趋稳，存款新一轮“降息”，业绩驱动下小行金市部加大配债。（3）监管环境：风险与资本管理升级，中小银行加快化险。

投资建议：1、高股息策略：得益于监管严、盈利稳、分红意愿高，银行股息率常年较高，但板块整体PB 仅0.6x（2023-06-13），投资性价比凸显，受益标的主要有工商银行、农业银行、邮储银行、中信银行等。2、基本面逻辑重回视野：

“中特估”概念受银行基本面改善的预期支撑，看好优质区域、经营能力强的中小城农商行：（1）优质股份行的修复机会，地产风险持续出清、零售金融复苏，受益标的如招商银行、平安银行；（2）成长性强、区域优势大的城农商行，受益标的如江苏银行、宁波银行、苏州银行、常熟银行等。

风险提示：经济复苏低于预期；监管环境趋严；银行转型进度不及预期等。

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