国内观察-2023年5月金融数据：结构分化仍然明显 政策加码开始落地

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投资要点

事件：6月13日，央行发布5月金融数据。5月M2同比11.6%，前值12.4%， M1同比4.7%，前值5.3%。新增人民币贷款1.36万亿元，前值为7188亿元。社会融资规模增量1.56万亿元，前值为1.22万亿元。社融存量增速为9.5%，前值10%。

核心观点：总的来看，5月金融数据低于预期，而分项中基数比较高的票据融资以及政府债券融资拖累相对较大，同时企业债券融资较为疲弱。结构上企业强、居民弱的格局仍然存在。虽然高基数是重要原因，一季度高增的信贷也有所透支，但总体上融资需求不强也是事实。在出口动能也有所放缓的背景下，OMO降息代表了政策预期加码开始进入兑现期。

企业中长期贷款维持高增，票据融资明显拖累。5月企业中长期贷款增加7698亿元，同比多增2147亿元，主因基建端受政策主导，可能仍在发力，其中政策性金融工具仍然具有惯性作用。票据融资新增仅420亿元，同比大幅少增6709亿元，体现银行票据冲量的动力不足，但去年同期由于疫情后融资需求的带动首先由高增的票据融资带动，形成了较高的基数。

居民贷款在低基数效应下表现不强。5月居民部门贷款增加3672亿元，同比多增784亿元。

从结构上来看，短期贷款增加1988亿元，同比多增148亿元，考虑到去年同期消费场景受限导致基数不高，短贷所反映的居民消费整体表现依然不强。中长期贷款增加1684亿元，同比多增637亿元，与去年同期相比虽有明显增长，但同样存在低基数效应。另外需要注意的是，结合此前地产资金来源中按揭贷款的到位资金来看，提前还贷现象仍然存在。

社融受人民币贷款及债券融资拖累。从社融结构来看，人民币贷款增加12200亿元，同比少增6030亿元，主因票据融资的高基数。政府债券融资增加5571亿元，同比少增5508亿元，同样来源于发行节奏引起的高基数，去年要求6月底之前当年专项债基本发行完毕，故二季度发行节奏明显提速。而今年整体发行节奏慢于去年，据wind数据，1-5月累计发行专项债约1.79万亿元，占全年额度的47%左右。此外企业债券融资减少2175亿元，虽然有季节性原因，但城投债发行减少可能也有影响，另外企业贷款高增对债券融资可能仍存替代效应。

M2明显回落。M2受基数抬升的影响在持续，此外整体的信贷投放也是弱于去年同期的，叠加财政缴款等因素。M1在基数下行的情况下有所回落，体现出经济活力仍然不足。从存款来看，居民存款虽然在增加，但同比少增，说明预防储蓄的现象总体在缓解；财政存款同比少增；企业存款同比多减幅度较大主要受高基数影响。

风险提示：稳增长政策落地不及预期；一季度社融高增对全年的透支风险；海外金融市场风险引起全球系统性金融危机。

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