世界短讯！4月全社会债务数据综述：经济无需过度悲观

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投资要点

在过去的3 周时间里（5 月13 日发布3 月全社会债务数据综述以来），债券收益率窄幅震荡，权益方面（以万德全A 指数衡量）先抑后扬，整体平稳，风格偏向成长，5 月下旬以来权益市场走势超出我们预期，而股债似乎表现出对经济的不同预期，背后也孕育着投资机会。我们认为权益市场对经济的预期过度悲观，随着这种悲观预期的不断修正，超跌的价值板块有望走出一波上涨行情。

负债端来看，4 月实体部门负债增速录得10.4%，与前值基本持平，考虑到去年的低基数，4 月实体融资已有走弱；结构上看，政府负债增速高于前值，家庭和非金融企业则有所下行，我们之前对于家庭负债增速反弹到位和非金融企业负债增速见顶都有所提示；4 月政府部门负债增速虽然继续上升，但本轮财政扩张的顶点或已出现在4 月第二周，预计5 月政府和实体部门负债增速都将有所下降。我们维持之前的判断，财政前置的顶点在4 月上半月，实体部门负债扩张主要发生在1-2 月。

我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。货币政策方面，4 月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（金融机构负债增速上升），结合其他数据和基数效应，4 月货币政策边际上应有所收敛，5 月或继续稳中略紧。我们倾向于认为，本轮货币政策放松的顶点在2022 年8 月中，2022 年11 月底、12 月初基本收敛到位，后续转为震荡中性。我们认为，目前的资金面处于过度宽松的状态，6 月资金面边际收敛的力度或有所加大，并对金融市场形成负面冲击。

资产端来看，4 月已现颓势，我们认为实体经济在3 月基本恢复到位，后续逐步转为平台震荡，对应潜在增长中枢很难超过一季度的4.5%。我们的基准假设仍然是，未来1-2 年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。

通胀方面，4 月虽然继续下行，但部分与基数有关，后续通胀有望伴随负债端的收敛而温和下行。

我们维持之前的观点，即“目前市场主线已非常清晰。股债性价比向债券偏，权益风格向价值偏；在经济增速转头下行或政策重新扩张之前，都不必改变上述判断。”

5 月下旬以来权益市场走势超出我们预期，特别是权益的风格；我们认为股债两个市场表现出对经济的不同预期，背后也孕育着投资机会。具体而言，权益市场对经济非常悲观，而债券市场则认为经济表现尚可。我们认为权益市场对经济的预期过度悲观，随着这种悲观预期的不断修正，超跌的价值板块有望走出一波上涨行情。

债券方面，面临的主要风险是资金面过于宽松，4 月中财政转入边际收敛之后，货币的跟随是大概率事件，我们认为，6 月资金面边际收敛的力度或有所加大，从而给债市带来更好的配置环境，但对权益（特别是成长板块）构成利空。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50 代表的价值板块或可逢低介入；债市配　　置窗口开放，久期策略占优，重申去年底我们对今年十债收益率的区间判断，即2.6%-2.9%。

风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松

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