中顺洁柔(002511)：成本端压力改善全渠道优化 长期有望释放利润弹性

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公司2022 年和23 一季度经营概况：2022 年全年公司实现营业收入85.7 亿元，同比降低6.3%；归母净利润3.5 亿元，同比降低39.8%；扣非后归母净利润3.2 亿元，同比降低43.6%。22Q4 公司实现营业收入24.6 亿元，YoY-14.6%；归母净利润7546.2 万元，YoY-21.9%；扣非后归母净利润6978.7万元，YoY-23.9%。23Q1 公司实现营业收入20.6 亿元，YoY+9.4%；归母净利润8943.7 万元，YoY-32.9%；扣非后归母净利润8187.8 万元，YoY-35.5%。

生活用纸&个人护理整体受压，看好公司长期业绩改善：分行业来看，公司2022 生活用纸板块实现收入83.5 亿元，YoY-3.6%，22H2 实现收入40.8 亿元，YoY-10.7%；个人护理板块22 年实现收入0.5 亿元，YoY-34.1%，22H2实现收入0.2 亿元，YoY-37.9%。分产品来看，公司2022 年成品端营收83.6亿元，YoY-4.0%，22H2 实现收入40.9 亿元，YoY-10.9%；半成品端22 年营收0.4 亿元，YoY+72.2%，22H2 实现收入0.1 亿元，YoY-14.2%。受原材料纸浆、包材和能源价格大幅上涨影响，叠加2022 年行业整体竞争加剧，公司2022 年主营业务经营承压。公司通过产品提价、扩大高毛利产品覆盖、渠道结构深入调整等措施维持盈利水平，缓和经营压力。我们认为，公司通过产品提价、品类结构优化、渠道结构调整、降本增效等，长期看业绩有望改善。

盈利预测与评级：我们预计公司2023-2025 年净利润分别为6.53、7.48、8.17亿元，同比增长86.5%、14.6%、9.3%，当前收盘价对应2023-2024 年PE为24、21 倍，公司作为护理领域龙头企业，参考可比公司给予公司2023 年27~28 倍PE 估值，对应合理价值区间13.20~13.69 元，对应2023 年1.83~1.89 倍PS，给予“优于大市”评级。

风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，下游客户订单不及预期。

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