2023年中期货币流动性展望：谋定后动-当前热讯

为保障经济全面复苏，上半年货币政策稳中偏松。展望下半年，货币政策或坚持“稳增长、稳就业、防风险”的目标排序，预示“稳中偏松”基调不变，突出逆周期与跨周期调节相结合。操作上，降准概率超过降息，降息短期遇阻，下半年仍可期，结构性政策工具与政策性金融工具持续发挥作用，信贷政策将从“宽信用”向“稳信用”转变。货币流动性保持中性，预计下半年社融或将呈现窄幅波动向下的态势，年末回落至9.8%左右，M2 大概率从当前12%左右水平下降至10.5%左右。

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1.政策基调：稳中偏松。结合对下半年宏观经济形势的研判，预计下半年货币政策目标排序为“稳增长、稳就业、防风险”，与之相适应的政策基调为稳中偏松。

1）从“稳增长”出发，货币政策一方面会借鉴美联储经验，避免政策大起大落，防止总量政策波动对实体的影响；另一方面持续运用结构性政策工具与政策性金融工具加强对重点领域和薄弱环节的精准支持，助力经济内生性修复；2）“稳就业”需要多种政策综合发力，货币政策的重点仍在于扶持中小微企业；3）“防风险”的重要性或将提升，政策重心倾向于防止房地产风险向金融领域传导，地方融资平台债务风险与中小银行同业风险将是重点关注领域。对此，总量政策需采取“稳中偏松”的政策基调，为房地产业转型赢取时间，同时以跨周期调节的思路，加快金融机构风险排查与化解，避免风险的进一步积累。

2.政策操作：二次降准存在机率，降息短期遇阻，但下半年仍然可期。

降准：以静态视角估算，全年需要缴准的资金约为2.4 万亿，在MLF 等额续作的假设下，下半年流动性尚存0.4 万亿的缺口，可能通过降准来进行补充。如果央行出于降准置换到期MLF，进而降低银行负债端成本的角度考虑，则下半年二次降准的概率进一步提升。节奏上，四季度MLF 到期回笼规模触达全年顶峰，降准落地概率较大。

降息：短期遇阻，下半年仍可期。当前，市场对于降息抱有一定预期，但短期降息落地面临以下阻力：1）央行近期口风变化，预示降息的政策诉求明显减弱；2）商业银行净息差压力较大，降息将进一步加剧息差压力。下半年，降息面临的内外部环境将发生一系列变化：1）外部，联储紧缩政策放缓，美元与美债收益率重回下行区间，汇率对降息的外部约束边际放松；2）内部，度过基数效应影响剧烈的二季度，下半年宏观指标同/环比变动所反映的经济现实趋于一致，上半年的“大搞调研之风”也将为下一步决策提供更加充裕的决策信息，彼时决定是否再度启用降息工具，将掌握更多依据、面临更少阻力。

结构性政策工具仍将发挥重要作用，规模稳定增长。作为货币政策精准有力的重要体现，结构性政策工具上半年发挥了“总量+结构”的双重功能。下半年，该工具在持续发力的基础上，将根据形势变化而发生改变：1）抵押补充贷款（PSL）余额可能再度增加；2）保交楼再贷款将快速增多；3）所谓“聚焦重点、有进有退”，不是指将现有结构性工具清零退出，而是不再增加额度、继续使用。

政策性开发性金融工具将对冲专项债前置发行，支撑下半年基建投资平稳过渡。

3.信贷政策：“宽信用”向“稳信用”转变。一季度，宏观杠杆率上行较快，已引起监管重视。今年中央经济工作会议重申“保持社融与M2 增速与名义GDP 增速保持基本匹配”的要求，暗含“控杠杆”的含义。尽管一季度信贷投放的季节性特征叠加政府债发行前置的现实操作，预示杠杆率激增的分子端动力难以持续，但下半年经济增速因基数效应消退则会从分母端，对“控杠杆”形成压力。

对于信贷政策而言，一方面将出于“控杠杆”的需求，防止企业部门杠杆率进一步上冲；另一方面，需要进一步出台措施，托住居民部门杠杆率，防止失速下滑。

4.流动性：货币流动性保持中性，M2 增速或将持续回落。下半年，货币市场环境或与上半年类似，即DR007 围绕短期政策利率波动。在这种流动性环境下，公开市场操作量的波动或将有所加大，以对冲缴税、政府债券发行等短期流动性的冲击。

假如货币市场流动性维持中性，其对于其他金融统计指标会有明显的影响。从2020 年资金利率回归中性后的情况来看，M2 增速亦会回落至与社融增速及名义GDP 增速匹配。预计2023 年全年社融新增34.3 万亿，下半年社融或将呈现窄幅波动向下的态势，年末回落至9.8%左右。伴随着货币流动性回归中性，M2在2023 年下半年大概率从当前12%左右水平下降至10.5%左右。

从结构来看，由于房地产市场销售回暖力度有限，预计居民中长期贷款增量将维持在低位；尽管增速接近高位，但企业部门中长期贷款有望在央行结构性货币政策工具的支撑下继续维持较多新增量。此外，由委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票三项组成的表外融资有望迎来同比多增。

风险提示：国内经济压力超预期；海外经济下滑幅度超预期

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