天合光能(688599)首次覆盖：光伏老牌组件龙头 加速一体化产能建设

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公司是光伏老牌组件龙头，加速一体化产能建设。公司 2022 年实现营业收入 851 亿元，同比增长91%；23Q1 实现营收 213 亿元，同比增长40%。2022 年实现归母净利润36.8 亿元，同比增长104%，环比减少21%；23Q1 实现归母净利润 17.7 亿元，同比增长225%，环比增长38.4%。

随着硅料价格下行，一体化组件的利润有望修复。回顾过去几年，由于硅料价格居高不下，一体化组件的利润承压。由于主产业链各环节盈利均有一定周期性，我们认为随着2023 年多晶硅价格的下行，一体化组件的利润有望修复。我们测算2022 年TOPCon龙头、晶澳、隆基、天合的单瓦净利分别为6 分、1 毛4、1 毛5、6 分，预计2023 年公司单瓦净利有望提升到8 分以上。

加速一体化产能建设，单瓦净利有望增厚。目前一体化模式已成为头部组件厂的共同选择，目前头部组件厂中没有纯组件企业，一体化模式是大势所趋。当前主要组件厂的一体化率都在80%左右。2023 年天合将新增50GW 的拉晶和硅片产能，硅片利润将成为增量，预计2023 年毛利率净利率都会呈上升趋势。当前硅片环节有望截留硅料价格下降带来的利润，一体化组件的单瓦净利有望增厚。

横向拓宽产品矩阵，各项业务协同发展。公司各项业务间有较强协同性，可充分共享公司全球供应链体系、全球销售布局等资源快速开拓市场。1）分布式业务：打造“天合富家”、“天合蓝天”子品牌，市占率位于行业前列；2）跟踪支架：依托海外收购迅速跻身全球一线品牌；搭配天合超高功率组件，天合跟踪支架产品可为终端电站系统发电量带来增益。3） 储能业务： 公司合资10GWh 电芯生产线及2GWh 模组生产线正逐步建设达产，到2023年底有16GW 电芯产能建成；2022 年储能出货量突破2GWh，业务量快速增长，成长空间广阔。

估值：我们预测公司23/24/25 年营收1199.4/1474.8/1791.0 亿元；归母净利润分别为74.6/100.9/126.5 亿元；EPS 分别为3.43/4.64/5.82 元/股，当前股价对应PE 分别为13.4/9.9/7.9 倍。公司作为领先的一体化组件龙头，预计随着硅料降价，单瓦盈利有望持续改善。我们给予公司2023 年20 倍PE，对应目标价70 元，首次覆盖给予“优于大市”评级。

风险：新技术研发不及预期；产能投产进度不及预期；行业竞争格局恶化；原材料价格上涨

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