“信用+”月报(2023年5月)：中央企业债券新规提升属性溢价

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二季度以来信用市场资产荒愈演愈烈，信用利差再次来到2022 年7-9 月的水平，当前仍具超额收益的可选品类寥寥。利差角度，可以观察到跨季后资金面宽松叠加债市资产荒愈演愈烈，机构主动挖掘，等级与期限利差均有所下行；而后当信用利差行至历史低位后市场开始纠结，因此4 月中下旬利差走势也由此前的快速下行转为平缓趋势。展望后市，随着政策与各类债市新规逐步出台，信用市场或将打开全新局面，我们复盘各板块信用利差走势，并以此展望5 月信用市场投资策略。

央企债券新规。国资委印发《中央企业债券发行管理办法》，明确央企发行债券实行年度计划管理，并由国资委审核批准，同时鼓励央企提高中长期债券占比，发展境外融资渠道；监督风控方面，要求国资委对央企发债情况通过抽查、专项检查等方式实施监督评估。管理办法主要针对央企的发债行为作出规定，我们认为有如下的四点原因：1）央企融资行为较其他属性的企业更稳定，对央企的发债行为作出规定也更能显现政策效果；2）对央企发债行为进行规范，有助于保障国家战略利益和经济安全；3）央企在信用市场融资行为具有示范效应，可为地方国企、民企等其他属性的企业树立典范；4）国资委制定和实施管理办法针对央企的影响更直接高效。

城投化债新阶段。4 月18 日，贵州省人民政府与中国信达达成战略合作协议，将在国企改革、房地产纾困等方面开展合作。在贵州城投化债压力日趋增大的背景下，与中国信达的合作有利于贵州优化债务结构，降低债务风险。2023 年地方化债工作循序推进，整体在稳增长的大背景下，城投风险已有边际缓释信号，如贵州、云南的一些举措一方面说明当地确有一定的债务压力，但也表现出此类地区在积极进行债务化解。预计5 月地方债务工作或继续有序铺开，因此我们认为可更温和地对待类似地区的城投。

地产债舆情波动。4 月地产债再起波澜，部分受融资政策支持的主体召开债券持有人会议拟对到期债券展期。展期事件未使地产利差产生较大波动，主要原因有二，一是市场对民企展期已有充分的预期，二是当前民企地产债行情仍以基本面和政策支持程度为主导，当前整体房地产行业渐近修复，月末政治局会议定调房地产政策以稳为主，则二级市场也难以出现避险情绪主导的抛售行情。预计未来随着销售回暖，融资支持政策存在逐步退出的可能，或仍有受困房企信用和舆情风险偶发，但对市场的冲击料将减弱。

信用利差复盘：牛长熊短。以4 月18 日为界，4 月信用利差大致可分为下行—趋平两个阶段。以3 年期AAA 中短票据代表信用利差，4 月初至18日，跨季后资金面维持宽松，叠加债市结构性资产荒愈演愈烈，机构挖掘下利差压缩，等级与期限利差均有所下行；4 月18 日后，资金面短期略有收紧，信用利差行至历史低位后市场开始纠结，因此利差走势也由此前的快速下行转为平缓趋势，其中高等级信用利差在月末略有调整。

分板块看信用利差：百花齐放。4 月不同板块信用利差走势趋同，整体均表现出先下后平的趋势，主要为结构性资产荒驱动下，机构挖掘仍存性价比的品类，各类信用利差均压缩。对于城投债，在债务置换和融资回暖的背景下，市场信心提振，不同等级信用利差均有所下行；对于地产债，4月房地产行业仍有信用与舆情事件发生，地产债信用利差并未受明显影响，AA 及以上等级的地产债信用利差较月初收窄，但变化幅度不大，AA 等级地产债信用利差较月初走阔；对于煤钢债，除AA 等级钢铁债以外，4 月各等级煤钢债信用利差整体平缓下行；对于银行二永债，银行次级债是4 月信用市场表现最为良好的板块，亦是市场关注的热点品类，各等级银行二永债信用利差下行幅度在15-30bps 之间不等，二永债之间品种利差压缩，主要为债市资产荒的背景下机构抢配兼具流动性和收益性的品类。

市场展望与投资策略：城投债：地方债务化解仍为2023 年政府工作重点，公开债券市场出现违约的可能性较小，可关注东部与中部经济较发达地区市级与区县级平台，或是舆情环绕地区的省级平台和强市级平台。地产债：

风险偏好比较低的机构，可关注根正苗红、股权结构清晰的地方国企；而对于风险偏好较高的机构，可关注目前仍可获得融资政策支持、具有比较强再融资能力的民营房企。煤钢债：中高等级的煤钢债利差性价比较低，需警惕煤钢债利差行至低位和主体资质变化后的调整行情。银行二永债：

债市资产荒格局延续的背景下，二永债利差仍有下行空间，但难以重现极致低位，我们判断此轮二级债行情利差下限在30bps，永续债下限在40bps。

风险因素：央行货币政策超预期；监管政策收紧导致融资环境恶化；宏观经济修复进度不及预期；个别信用事件冲击市场等。

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