债市研究：预期波动之下 再议优质地产债的双重性价比

投资要点

一、前期的 需求边际改善确认后，市场预期再起波动

春节后地产需求端明显边际改善，但高频数据在进入4 月后波动放大。叠加上购房需求空间被压抑的不确定性，市场对房地产销售何时有望走出底部的预期再次延后，谨慎的情绪较前月提升。

(资料图片仅供参考)

二、行业周期在投资侧的表现尚未有明显起色

总量上，虽然库存压力持续回落，但房地产开发投资修复节奏较慢。区域细节上，土拍市场整体恢复节奏较缓，不同维度的表现也有很强的结构分化。

供给侧，今年以来政府对土拍市场依然谨慎，放缓了推地节奏。除此之外也在结构上施力，更多推出核心地块以稳固当地市场。考虑到地产行业整体状况和不同区域差异化的财政压力，往后地方政府差异化的推地操作预计也将拉大市场分化。

参与方行为在供给收缩的情况下也较去年出现边际变化。部分“存活者”民营以及混合房企在拿地意愿上整体收敛，但有结构性战略；不同国企拿地意愿表现分化；城投参与度在不同区域逐步调整。后续的土地交易供需格局预计将更加的复杂化、个体化。

三、地产债一级市场热度持续，结构性依然明显

当前，地产新发债券的主力仍是以中短期限为主，市场对于期限和个体的选择偏好区间相对狭窄，不过发行个体上有边际扩容。持续改善的一级市场表现无疑为二级市场相对应主体和期限的个券提供了流动性印证和情绪维护，利好细分板块结构性行情的演绎。

四、部分地产债在二级市场已进入流动性修复的第二个阶段

行业信用稳定性加固后，投资者扩充标的需求持续拉动国企地产债成交表现。

同时，投资者对部分个券的买卖盘参与度都有了显著增长。这也反映出部分地产债在二级市场已进入流动性修复的第二个阶段——买卖盘扩容和估值吸引力下交易属性的加速提升。

五、两个层次来讨论央、国企地产债投资的性价比

当前信用债整体继续被“资产荒”的逻辑所主导，地产债板块整体配置性价依然处在相对较高的水平。从板块比价来看，地产债绝对和相对收益仍具有吸引力，配置性价比较高。于此同时，当前部分个券上快速修复的流动性也带来了交易层面的热度和收益。建议投资者根据自身负债的稳定度，从两个层次考虑优质央、国企地产债的投资机会。

风险提示：宏观经济出现下行压力；房地产的行业政策在需求边际上超预期；个体企业融资或经营状况出现信用风险，对市场影响超预期

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