巴比食品(605338)：

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投资要点：

事件：公司发布2022 年年报，2022 年实现收入15.3 亿，同比增长10.9%，实现归母净利润2.2 亿，同比下降29.2%，实现扣非归母净利润1.85 亿，同比增长21.3%。测算22Q4实现收入4.2 亿，同比增长5.6%，实现归母净利润0.9 亿，同比增长0.4%，实现扣非归母净利润0.5 亿，同比下降8.4%，符合此前公布的业绩快报。分红方案为每10 股3.2 元，分红率为36%。

投资评级与估值：预计今年猪价上涨，略下调2023-24 年盈利预测，新增2025 年，预计2023-25 年归母净利润分别为2.5 亿、3.2 亿、3.8 亿（前次23-24 年为2.7 亿、3.3 亿），分别同比+12%、+27%、+21%，当前股价对应2023-25 年PE 分别为30x、24x、20x，维持增持评级。随着产能瓶颈得到突破，公司开店速度、覆盖区域与团餐业务预计将得到强化。公司有望通过内生+外延、加盟+团餐、外卖+中晚餐等方式，全面提升单店收入与门店数量，释放全国化扩张潜力。

22 疫情致单店承压，团餐延续高增，2023 年门店团餐双轮驱动。特许加盟方面，2022年收入同比增长1.5%，1）加盟店净增1012 家至4473 家，22 年华东、华南、华中、华北分别净增179、93、711、29 家，在华中并表及开店下，外埠门店数量占比显著提升；2）单店收入25.4 万元/家，同比下降21%，主因a）受疫情影响，门店客流量下降，各地区单店收入均有双位数下降，b）非华东收入占比提升。团餐业务方面，22 年收入同比增长54.5%，其中华北团餐收入预计增长97%，22 年公司调整团餐经营思路，并细分5大类团餐客户。展望23 年，随着客流量恢复、外卖与早晚餐持续渗透以及4 代店的推广升级，单店收入有望得修复，同时23 年计划开店1000 家，其中华东50%，华南华中分别20%，华北10%，预计门店收入有望实现良好增长。另一方面，2023 年团餐业务收入占比规划提升至25%以上，在组织架构精细化、各区产能陆续投产的助推下，公司团餐业务有望延续高增表现，实现门店团餐双轮驱动。

22 锁价提价推升毛利率，2023 年预计猪价上行。2022 年公司毛利率27.7%，同比增长2pct，各渠道毛利率均有不同程度提升，其中团餐业务毛利率同比提升约7pct 至26.3%，主要系1）22 年猪肉锁价较为成功，2）22H1 对成品类产品进行提价。费用率方面，销售、管理、研发、财务费用率分别同比变化-0.9、+0.9、+0.1、+0.9pct，其中销售费用率下降主要系营销策划费用同比下降78%。综上，2022 年公司扣非归母净利率为12.1%，同比提升1pct。展望2023 年，预计猪肉价格同比有所上涨，但公司将通过1）其他原料成本挖潜，2）收入规模化效应，3）产品结构升级等措施，对冲猪肉成本压力。

股价表现的催化剂：门店拓展超预期、团餐业务超预期、单店收入提升? 核心假设风险：新品推广不及预期、华南华北门店扩张受阻、食品安全风险

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