招商蛇口(001979)：周期压力集中释放 轻装上阵再显弹性|环球观焦点

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事件描述

公司发布2022 年报，全年实现营收1830 亿元（+13.9%），归母净利润43 亿元（-58.9%），扣非后归母净利润34 亿元（-61.8%）。

事件评论

周期压力集中释放，后续业绩有望明显修复。公司2022 年营收同比+13.9%，主要由于结转规模增加，而归母净利润大幅下降，主要受毛利率下降、减值损失增加、投资收益减少等因素影响：1）综合毛利率下降6.2pct 至19.3%，其中开发业务毛利率下降5.9pct 至21.1%，客观反映周期下行压力；2）资产和信用减值损失增加20 亿，同比+45.2%，主要由于存货跌价准备计提大幅增加；3）投资收益减少17 亿，同比-45.9%，主要由于去年同期蛇口产园REIT 上市贡献较高收益。公司2023 年竣工面积计划同比+22%（计划/实际），预计收入端继续保持双位数增长，而毛利率已处于底部区间，投资收益高基数也完成平稳过渡，房价企稳和城市聚焦后减值风险明显降低，后续业绩有望迎来明显修复。

投资聚焦核心城市，销售弹性保持领先。区域聚焦和城市深耕是公司近年来的核心投资策略，公司2022 年拿地金额/销售金额为44%，在投资力度保持相对积极的同时，进一步聚焦核心城市，实现项目储备有序换仓至高能级城市，2022 年在“强心30 城”和“深耕6+10 城”的投资金额占比分别达94%和90%。在聚焦核心城市的投资策略下，公司在手货值相对充裕且流动性较高，公司2022 年销售表现明显优于行业水平，2023 年销售目标3300 亿元（同比+13%），与开工面积计划（同比+11%，计划/实际）匹配，经营目标展望相对积极，在优质货值和积极目标的保障下，公司销售弹性有望继续保持行业领先。

资产负债表持续优化，持有型业务价值初显。截至2022 年末，公司剔除预收的资产负债率、净负债率、现金短债比分别为62.4%、48.1%、1.3，继续维持“绿档”水平，同时综合资金成本较年初大幅下降59BP 至3.89%；公司积极把握政策机遇，发行股份购买优质资产并募集配套资金方案正有序推进，资产负债表有望进一步优化。资产运营方面，2022 年公司管理范围内全口径资产运营收入（未扣除免租）57 亿元（同比+6.2%），2021年前开业项目EBITDA 回报率达5.46%，存量价值已不容忽视；城市服务方面，截至2022年末招商积余物业管理面积达3.11 亿平，同时积极探索邮轮、会展、康养等创新型业务。

周期压力集中释放，轻装上阵再显弹性。周期压力已在利润表集中释放，毛利率已处于底部区间，投资收益高基数已完成平稳过渡，房价企稳和城市聚焦后减值风险明显降低，低基数下预计后续业绩将迎来明显修复；公司在信用、资源、效率和成本等方面竞争优势突出且持续巩固，开发业务保持高质量发展，持有型业务价值初显，综合竞争力有望持续进阶。预计2023-2025 年归母净利润分别为69/99/112 亿元， 对应市盈率分别为15.6X/10.8X/9.6X，尽管表观PE 偏高，但PB 仍较为合理且有上行空间（尤其是剔除前海长久期资产隐含市值之后），公司在当前阶段周期与格局逻辑兼具，维持“买入”评级。

风险提示

1、行业基本面修复进展有不确定性；

2、公司核心资源开发进度有不确定性。

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