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    天天微资讯!金山办公(688111):云订阅高质量收官 AI推动变革机遇

    2023-03-24 11:26:07  |  来源:中信证券股份有限公司  |  编辑:  |  

    公司2022 年年报业绩基本与快报一致,展望2023 年,预计云协作、订阅化、AI 将继续引领公司业绩高质量增长,信创有望开启区县/行业化落地。伴随金山协作等新品不断扩充,BG 端客户需求有望进一步升维至云、协作,通过产品化—云化—协作化闭环进一步打开公司未来空间。结合信创产业和公司业务节奏,我们调整公司2023-2025 年收入预测至48.75/61.90/80.37 亿,调整归母净利润预测至14.17/18.31/24.33 亿元。参考国产龙头和AI、SaaS 类标的2023 年PS 平均估值水平并基于行业格局给予溢价,我们给予公司目标市值1950 亿元,上调目标价至423 元,维持“买入”评级。

    2022 年年报与快报基本一致:云订阅收入持续高增,用户指标受疫情影响。

    根据公司年报,2022 年公司实现收入38.85 亿元(yoy+18.44%)归母净利润11.18 亿元(yoy+7.33%),扣非归母净利润9.39 亿元(yoy+11.71%);2022Q4公司实现收入10.90 亿元(yoy+20.04%,环比+8.57%);归母净利润3.04 亿元(yoy+57.44%,环比+3.74%),扣非归母净利润2.76 亿元(yoy+100.3%,环比+10.15%),基本与此前业绩快报一致。还原合同负债增加值后,2022 年收入为43.6 亿元(yoy+10.10%),2022Q4 收入为13.52 亿元(yoy+14.29%)。


    (相关资料图)

    2022 年,公司国内订阅类业务(B+C)收入占比已达70.58%(其中Q4 占比达73.85%),C 端订阅+B 端订阅合计增速达43.49%(Q4 合计增速43.78%,相比2021 年的38.48%进一步加快),公司收入增长持续性、健康性进一步凸显,而Q4 用户指标受到疫情冲击影响。展望2023 年,我们预计云化、协作化、AI以及区县/行业信创有望持续引领公司业绩高增。

    公司宣布将AI 作为未来几年最重要的战略进一步投入,GPT 有望显著打开用户数、ARPU、付费率长期空间。根据公司业绩交流会,公司明确要围绕AIGC 及LLM 领域持续投入,抓住产品智能化体验革新的技术机遇,未来AI 技术将有望驱动办公产品重构与模式创新,成为数字内容创新发展的新引擎,显著打开办公产品长期付费渗透空间和ARPU 天花板。

    订阅业务:全面云化高质量收官,ARPU、长周期合同负债进一步提升。

    1) C 端:年费化显著提升ARPU,收入维持高质量增长,2023 年会员体系重构有望带来弹性。2022年,公司国内个人订阅收入20.5 亿元(yoy+39.93%),其中Q4 个人订阅收入为5.93 亿元(yoy+36.38%;相比Q3 增长0.76 亿元,环比+14.51%)。截至2022 年末,公司MAD 达5.73 亿(yoy+5.33%,较Q3 减少0.05 亿),其中PC 端MAD 为2.42 亿(yoy+10.50%,较Q3 增加0.04 亿),移动端MAD 3.28 亿(yoy+2.18%,较Q4 减少0.08 亿)。

    公司2022 年累计付费个人会员数2997 万(yoy+18.12%),增速下滑主要系2022 年底疫情影响常规促销活动,我们计算ARPU 为68.4 元(yoy+18.44%),自云化、年费化引导以来客单价提升显著。2023 年,公司预期将进行的C 端会员体系重构有望带来进一步收入弹性,我们预计订阅业务收入将维持高质量增长。

    2) B 端:数字办公云平台进展显著,机构订阅业务发展进一步加速。2022 公司国内机构订阅业务收入6.92 亿元(yoy+55.16%),同比增速显著高于2021 年的23%;其中22Q4 国内机构订阅业务实现收入2.12 亿元(yoy+69.47%,环比+16.48%),机构订阅业务收入增长逐季加速显著。报告期内,公司数字办公平台体系产品渗透率持续提升,全年新增政企客户3990家,公有云SaaS 在期付费企业数同比增长51%,付费企业续约率超70%,金额续费率超100%,带动公有云领域相关收入同比增长超100%,2023  年,伴随产品体系完善和打法成熟,我们认为机构订阅业务有望进一步发力。

    3) 合同负债:云订阅金额充裕,长周期预收款进一步增加。2022 年Q4 期末公司合同负债等科目总额为21.58 亿元,Q4 期间增加2.63 亿元(少于2021Q4 的3.08 亿元),在报告期内没有信创显著新单的背景下,Q4 尽管受到年底疫情影响,总体业务开拓相比Q3 复苏明显(Q3 期间合同负债等科目减少0.35 亿元)。值得注意的是Q4 期末其他非流动负债科目增加1.01亿元至3.17 亿元,体现了长周期订阅用户和云订阅机构客户的进一步渗透。

    国内机构授权:正版化需求支撑业绩,2023 年我们看好新一轮行业/区县信创接棒,并期待信创云推动商业模式转型。

    2022 年公司国内机构授权业务实现收入8.36 亿元(yoy-13.18%),其中Q4收入1.91 亿元(yoy-23.95%,环比-15.11%),下降主要由于信创推进过渡期以及高基数因素;而全年公司抓住政企用户对正版化、国产化办公产品的需求,凭良好产品力推动授权产品落地,抵消了部分外部因素影响。展望2023 年,信创有望在纵向下沉(乡县信创)与横向推广(以金融为代表的行业信创)两方面继续推进,通过政策引导提升正版国产软件覆盖率,借信创机遇不断打磨产品力,提升整体市场渗透率;同时信创业务也有望从lisence 模式逐渐转换至按年付费的云订阅模式。

    互联网广告及其他业务:2022 年广告及其他业务收入3.06 亿元(yoy-24.63%)(含海外),其中Q4 收入0.93 亿元(yoy-2.73%),基于用户体验考虑,公司计划继续对广告业务保持战略收缩。

    财务指标:整体人员/费用率相对稳定,有望加大AI 投入重构办公产品效率革新。

    1)盈利能力:2022 年公司毛利率85%(yoy-1.91pcts),净利率28.78%(yoy-2.99pcts),毛利率下降主要源于付费用户及客户活跃度增长引起的服务器成本、外部资源采购成本及结算成本增长;其中Q4 毛利率84.79%,净利率28.01%。2)人员/费用:2022 年公司总员工4278 人(年增加79 人),2022年研发/销售/管理费用率分别为34.27%/21.06%/10.08%,分别yoy -0.13/+1.29/+0.14 pct,整体处在相对稳定状态。3)AI:根据公告,2023 年公司将加大对AI 的中长期技术储备,充分利用AIGC 及LLM 等技术驱动办公产品的重构与模式创新,报告期内WPS 智能美化功能月活跃用户数量达237 万。4)现金流:

    2022 年公司经营活动现金流净额16.03 亿元(yoy-14.02%),流入端46.16 亿元(yoy+4.68%)相对正常,净额下降主要源于支付给职工及为职工支付的现金同比增加5 亿元。

    公司拟筹划境外发行全球存托凭证(GDR)并在瑞士证券交易所上市,有望加快海外业务布局、进一步打开成长空间。2023 年3 月21 日公司发布公告,为拓展国际融资渠道,同时响应国内资本市场政策号召、深化中欧资本市场互联互通、利用境外资本市场促进实体经济发展,满足公司境内外业务发展需要,拟筹划发行GDR,用于技术及产品研发、市场推广,有望加强海外布局及全球品牌建设。

    风险因素:新品推广不及预期;信创及政企需求不及预期;C 端用户付费转化国慢;长期渗透空间不足。

    投资建议:公司2022 年年报业绩基本与快报一致,展望2023 年,我们预计云协作、订阅化、AI 将继续引领公司业绩高质量增长,信创有望开启区县/行业化落地。伴随金山协作等新品不断扩充,BG 端客户需求有望进一步升维至云、协作,通过产品化—云化—协作化闭环进一步打开公司未来空间。结合信创产业和公司业务节奏,我们调整公司2023-2024 年收入预测至48.75/61.90 亿元(原预测50.39/67.69 亿元),调整归母净利润预测至14.17/18.31 亿元(原预测16.01/23.19 亿元),新增2025 年收入/利润预测80.37/24.33 亿元。今年以来,外部环境不确定性提升国内信创产业发展确定性,信创紧迫性、重要性持续获市场更深认知,参考国产化关键软件领域龙头和SaaS 类标的2023 年PS 平均估值水平31 倍(见附表),考虑公司作为国产软件龙头格局稀缺性和AI、云协作发展趋势的高确定性给予一定估值溢价,我们给予公司目标市值1950 亿元

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