万华化学(600309)：业绩基本符合预期 MDI价格底部回暖 资本开支充足支撑项目进展顺利

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投资要点：

公司发布2022 年报：2022 年实现营业收入1655.65 亿元（YoY+13.76%），实现归母净利润162.34亿元（YoY-34.14%），扣非后归母净利润157.97 亿元（YoY-35.14%），其中Q4 实现营业收入351.45 亿元（YoY-8.04%，QoQ-14.91%），Q4归母净利润26.25 亿元（YoY-48.6%，QoQ-18.6%），Q4 扣非归母净利润24.07 亿元（YoY-52.61%，QoQ-24.02%），业绩基本符合市场预期。同时公司公告2022 年度分红方案，拟现金分红50.24 亿元，占2022 年度归母净利润比例30.9%。

三大板块经营情况：2022 年聚氨酯板块盈利前高后底，Q4 MDI 价格维持低位，TDI 受供给端支撑景气上行；石化板块受能源价格上涨冲击严重，叠加需求疲软，板块盈利能力持续回调；新材料板块持续放量，多项目布局持续扩大板块规模。

2022 年冰箱冷柜行业全年景气低位，MDI 国内需求逐步触底。从国内需求来看，占据聚合MDI 需求半壁江山的冰箱行业22 年开工低位，全年国内冰箱产量为8664.4 万台，同比下降3.65%；冰箱出口受外贸需求下滑影响，同比承压，全年出口5489 万台，同比下降22.9%；冷柜全年产量低位震荡，同比下降25.4%至2260.2 万台。其中，22Q4 国内冰箱产量2231.3 万台，同环比分别下滑4.23%、1.66%；22Q4 冰箱海外订单不足，累计出口1055 万台，同环比分别下滑38.2%、19.4%；22Q4冷柜开工触底反弹，国内冷柜累计产量539.8 万台，同比下降29.6%，环比提升10.59%。2022 年家电行业整体需求低位震荡，拖累MDI 国内需求逐步触底。

2022 年海外需求同比下滑，但高成本及原料供应问题严峻，支撑MDI 出口同比维持高位。2022 年全年聚合MDI 出口98.84 万吨，同比小幅下滑2.5%，其中按照省份数据，山东+浙江聚合MDI 全年出口79.18 万吨，占国内出口比重达80.1%，同比小幅下滑3.4%；纯MDI 在2022 年全年出口11.57 万吨，同比下滑6.8%，其中按照省份数据，山东+浙江纯MDI 全年出口9.04 万吨，占国内出口比重达78.2%，同比小幅增加4.1%。2023 年来看，海外MDI 成本仍维持高位，叠加部分装置开工低位，海外出口需求有望维持旺盛。

高研发投入+高资本开支支撑长期发展，寻求周期成长的确定性与预期差，长期看好万华全面发展成为全球化工行业领军者。公司未来成长目标清晰，各大基地5 年维度的规划陆续浮出水面，烟台、福建基地将持续打造一体化园区，眉山基地改性塑料、PBAT 顺利推进，有望依托当地天然气资源拓展下游；新能源领域加速布局，5 万吨磷酸铁锂正极材料有望于2024 年初建成投产，1 万吨三元正极材料正处于下游认证过程，15 万吨碳酸酯项目环评公示；公司每年20-30 亿级别研发投入做强劲技术支撑，未来5 年大规模资本开支加速技术储备产业化，长期看好万华全面发展成为平台型化工新材料公司，成长为全球化工行业领军者。

盈利预测与估值：由于当前终端需求尚未完全回归，叠加全球通胀上行等不利因素，因此下调公司2023 年盈利预测，并维持2024 年盈利预测，预计公司2023-2024 年归母净利润192.6、248.4 亿元（调整前为211.8、248.4 亿元），新增2025 年盈利预测，预计公司2025 年实现归母净利润269.7亿元，当前市值对应PE 为16.0X、12.4X、11.4X。参考一致预期，可比公司荣盛石化、恒力石化、美瑞新材2023 年PE 估值分别为11.0X、9.2X、38.1X，行业平均估值为19.4X，对应约有21%的空间。考虑到公司资本开支顺利进行，未来成长空间较大，我们认为公司具备较高的投资价值，维持“买入”评级。

风险提示：新项目投产不及预期；下游需求不及预期。

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