【天天时快讯】敏思笃行系列报告之二十：10Y国债收益率与主要变量相关性分析

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本期投资提示：

不同时间段影响10Y 国债收益率的核心变量并不一致，2002-2006 年CPI、PPI 等通胀指标和10Y 国债收益率相关系数最高，2007-2013 年的CPI、美元指数和10Y 国债收益率相关系数最高，2013 年后资金利率、服务价格等指标和10Y 国债收益率相关系数明显增大，这背后体现有两大逻辑：一是中国经济增长模式的变化，内需由强劲到疲软，通胀和债市的相关性也由强到弱；二是利率传导体系效率的增强，以资金利率为代表的货币政策因素对债市的影响大幅增强，2018 年-2022 年期间，R007 和10Y 国债收益率相关性相对最高、达到0.84。

（1）R007：货币政策是把握债市的核心

R007 和10Y 国债收益率的相关系数是逐年增大的，从2002 年的0.02 增大至0.84，目前相关性远高于工业增加值、社零消费增速、CPI、PPI 等经济通胀指标，因此单从相关性角度看，货币政策及资金利率是把握现阶段债市的核心变量，本轮债市调整的高点也要重点关注资金利率和货币政策变化，如果R007 中枢持续上行至2.5%左右高位，10Y 国债收益率有望突破3.2%关键点位。此外我们认为当前贷款利率偏低并不构成资金利率和债券收益率难大幅上行的原因：从历史上来看，货币政策收紧时，债券收益率往往先于一般贷款利率上行，带动贷款利率和债券利率差值进一步压降，贷款融资性价比相对债券融资性价比提升，因此债券融资偏弱。这种情形在2017 年、2020 年均出现过，属于利率上行期的正常现象，并且债券融资转弱的幅度相对可控，我们认为债券利率相对贷款利率偏高、造成债券融资偏弱，并非限制债券收益率上行的因素。

（2）经济指标：与10Y国债收益率相关性偏弱? 从利率走势的核心因素来看，基本面是预测中长期利率走势的核心因素之一，毕竟通胀、资金、政策等因素均围绕基本面波动，但是经济预期往往领先于现实，市场往往倾向从政策、周期等角度进行趋势外推，经济数据对债市的影响重点体现在预期差博弈上。此外工业增加值、社零消费增速等指标受基数影响波动较大（疫情三年波动明显加大），也是导致工业增加值、社零消费增速等经济指标和10Y 国债收益率相关性偏弱的重要原因之一。但是仍然不能忽略经济增长中枢对收益率中枢的指引性作用，从GDP 增速和10Y 国债收益率曲线上看，2014 年后经济增长中枢和债券收益率中枢趋势上一致，经济增长中枢和债券收益率中枢都存在明显的中枢下移特点。

（3）通胀：服务价格与10Y 国债相关性更高? 但是需要注意到服务价格与10Y 国债收益率的相关系数目前处于较高水平，2018-2022 年间与10Y 国债收益率相关系数（0.62）仅次于资金利率（0.84），并且有逐年抬升的趋势，本质是与CPI、PPI 相比，服务价格更能反映经济增长的真实热度，如果服务价格（或核心CPI）保持偏高水平，往往对应消费强劲、经济内生动力较强，反之则消费疲软、经济内生动力不足。因此当服务价格上行时，往往会带动资金利率收紧，进而驱动债市调整。今年由于食品价格的拖累，全年CPI 破“3%“的概率不大，这也是央行在货币政策执行报告中认为通胀水平总体保持温和的重要原因之一，但是不能忽略结构性通胀压力，尤其是基数低、M2高增滞后、消费复苏等影响核心CPI 预计上行至2.5%，服务价格预计上行至3%，下半年关注资金利率变动，预计利空债市。

（4）美元指数：逻辑链虽长、但相关性并不低? 从影响因素来看，美元指数和国债收益率影响因素有所不同，分别取决于美国和中国的经济增长和货币政策，而中美作为全球主要大国，经济增长虽有相关性、但并无必然联系，但从相关系数来看，美元指数和10Y 国债收益率负相关性较强、达到-0.60，背后体现的是中美经济周期背离、以及中美经济“跷跷板”效应。美元指数与10Y 中债收益率传导逻辑链虽长，并且传导逻辑较为复杂，但是从历史数据的角度来看，两者的相关系数一直保持偏高水平，也可作为中长期国内利率走势的参考指标之一。

风险提示：数据统计出现错误和遗漏。

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