华福固收：一文读懂二级资本债

投资要点：

什么是商业银行二级资本债？

(资料图片)

商业银行二级资本债是指商业银行发行的、本金的清偿顺序和利息支付顺序均在存款人和一般债权人之后，股权资本、其他一级资本工具和混合资本债券之前的债券；其发行目的是增加资本以满足资本充足率监管要求。

商业银行二级资本债含有三类特殊条款，分别为（1）次级条款：本金和利息的清偿支付顺序靠后；（2）减记条款：将商业银行的破产风险转嫁给投资者；（3）赎回条款：行使赎回权是商业银行的主流操作。

商业银行二级资本债发展历程

海外方面，资本工具创新开始较早，主要有长久期债券工具、转股型资本工具和减记型资本工具这三类工具，品种丰富、机制灵活。国内方面，资本工具创新始于2012年，起步虽晚但聚焦资本补充，发展迅速，本质是为解决金融机构资本结构“两优化”问题。

商业银行二级资本债市场概况

供需矛盾有进一步加剧之势。供给端，由于商业银行不良率承压，资本充足率有所下降，发行二级资本债补充资本的需求较为迫切；需求端，当前非法人产品为二级资本债的主要投资者，但二级资本债的减记风险和不赎回风险会影响投资端需求。

一级市场，发行放量呈现明显的周期性变化。主要是受赎回条款的影响，债券持有人通常会在5年后进行赎回操作，再叠加政策因素，使得二级资本债发行放量周期波动。其次，近年来发行规模逐年增长，以高评级为主，发行期限以10年期为主，近三年有少量15年期发行。

二级市场，2019年至今估值呈现“W”形的双底态势，利差经历六次走阔，四次收窄。二级资本债利差走阔主要与二级资本债减记及不赎回等风险事件有关，利差收窄则主要与监管政策放松及结构性资产荒行情有关。

投资机会分析

由于11月的理财赎回潮造成的负反馈效应踩踏，使得商业银行二级资本债AA级与AAA-级、AA级与AA+级的等级利差出现走阔趋势，至今已分别走阔54bp和48bp左右。我们认为，本次理财赎回潮事件或会改变净值型理财产品未来对信用债的流动性偏好，更加偏向高流动性资产，从而信用债流动性定价会更充分，低评级债券信用利差有持续走阔的风险，因此商业银行二级资本债配置建议关注中高等级机会。

我们使用骑乘策略对AAA-级和AA+级国有商业银行二级资本债样本券进行测算，假设收益率曲线不变，投资期限为3个月/半年，对比不同期限债券的持有收益率和防御空间，1年期和3年期的中短久期二级资本债券有相对更高的投资性价比。

风险提示：国内政策面等超预期变动造成的风险，市场风险超预期。

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