天味食品(603317)2022年报点评：景气有望延续 关注B端扩张

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事件：3 月1 日，公司发布2022 年年度报告。

22 全年收入实现高增长，区域市场结构优化。2022 年营收26.91 亿元，同比+32.8%；折合22Q4 为7.82 亿元，同比+24.5%。总体看，公司22Q4 延续高增趋势，预计主要得益于：1）11 月疫情反复与12 月疫情达峰，C 端复调产品动销影响较小，需求韧性凸显；2）竞争格局延续阶段性趋缓态势，折扣搭赠力度同比缩小；3）春节备货期前置。分产品看，22Q4 火锅调料/中式复调/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱收入分别同比+39%/+90%/-59%/-37%/+42%，大单品策略推动火锅调料与中式复调高增，香肠腊肉调料下滑主要系前期猪价上涨冲击。分区域看，22Q4西南/华中/华东/西北/华北/东北/华南收入同比+2%/-25%/+402%/+120%/-12%/-2%/+42%，华东市场占比逐渐提升。渠道端，22Q4 末经销商为3414 家，环比增加52 家，延续22Q3 的增长趋势，反映公司经销商体系优化工作取得一定效果；22Q4经销/直营商超/电商收入实现高增，定制餐调受疫情反复拖累而下滑。

缩减促销力度+提效降费，22 全年盈利快速修复。2022 年归母净利率为12.7%，同比+3.6pcts；折合22Q4 为12.5%，同比-4.1pcts，剔除非经常性损益扰动后同比+0.4pcts。总体看，盈利改善得益于行业竞争边际趋缓，公司缩小搭赠折扣力度，以及公司减少费用投放。毛利率：22Q4 毛利率为34.0%，同比+5.9pcts，主要得益于折扣力度减小（单价同比提升）与产品结构变化。费用率：22Q4 销售费用率为14.4%，同比+3.6pcts，主要系前期部分费用确认以及21Q4 基数较低所致；22Q4 管理费用率6.6%，同比-0.5pcts。

积极关注B 端渠道扩张，23 年景气周期有望延续。1）考虑到新增企业数量与现有企业产能扩张进度，预计竞争延续阶段性趋缓；2）渠道库存相对良性，经销商优化红利持续释放；3）23 年餐饮需求修复后公司加快小B 端扩张，同时新签约大B 端团餐客户贡献收入；4）底料等核心单品维持较快增长，小龙虾调料等潜力单品延续高增。综上所述，我们认为22H2 公司已步入新一轮景气周期的复苏期，业绩修复是主旋律，而2023 年随着B 端与C 端共振，有望推动公司基本面步入景气周期的繁荣期。

投资建议：引入2025 年盈利预测。预计23~25 年归母净利润为4.4/5.3/6.3 亿元，同比+28.3%/20.8%/19.5%，EPS 为0.57/0.69/0.83 元，对应PE 为48/39/33X，剔除股权激励费用后23-24 年归母净利润为4.7/5.4 亿元，对应PE 为44/39X，公司23年PE 接近调味品行业均值45X，维持“谨慎推荐”评级。

风险提示：终端动销不及预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。

关键词： 景气周期 香肠腊肉 盈利预测