重庆城投全析：一区两群 各有千秋

核心观点

(资料图片)

重庆市整体经济、财政均位处全国中游,现阶段主要风险点在于整体债务率偏高以及部分区县土地财政弱化风险,但各区县公开债到期分布较为均衡,期限结构良好,并无短期内集中到期的情况。此外,以底线思维来看重庆市政府偿债意愿及偿债能力均较强。因此,我们认为区域内有中短期收益挖掘空间,我们综合财政、经济、产业、债务率、债务到期压力、投资性价比等因素给出四类投资建议:

高收益区域:巴南区、九龙坡区、涪陵区可以作为高收益策略,配置1Y 内城投债;

短期稳健区域:

渝北区、南岸区、永州区、璧山区建议配1Y 内城投债;

高性价比区域:江北区、璧山区具备配置性价比,整体风险相对较低,建议配置3Y 内城投债;

有待观察区域:沙坪坝区、江津区、合川区、大足区。

配置建议：重庆市现阶段主要风险点在于整体债务率偏高（位居全国第五位）以及区域内部大渡口区、南岸区、渝北区、九龙坡区、巴南区、璧山区土地财政弱化风险，但综合看这些区域短期到期公开债金额并不大，短期风险可控。我们综合从区域经济实力、产业结构、财政实力三者结合来看，区县基本面较强（GDP大于800 亿，财政实力在200 亿以上）的区域共计13 个，分别为：沙坪坝区、渝北区、南岸区、巴南区、九龙坡区、江北区、涪陵区、江津区、永川区、璧山区、合川区、大足区、万州区。将13 区可以分为四类，分别提出配置建议：

（1）高收益区域：巴南区、九龙坡区、涪陵区，整体债务率偏高，短期债务到期压力不大（金额在38 亿以下），可以配置1Y 内城投债作为高收益策略；（2）短期稳健区域：渝北区、南岸区、永州区、璧山区，整体债务率适中（200%-300%），短期债务到期压力较小（金额在21 亿以下），土地财政弱化风险较小，建议配置1Y 内城投债。其中南岸区虽然土地财政依赖度高达39.1%，而土地出让金额2022 年同比下行幅度位居主城九区首位，高达82.7%，但其2023 年公开债到期规模仅5 亿元，我们认为短期风险可控；（3）高性价比区域：江北区、璧山区，债务率较低（150%以内）且短期债务到期压力较小，目前收益率较赎回潮前（2022 年11 月2 日）利差分别上行111.4BP 及127.9BP，相比于其它高负债区域风险更低，收率下行空间接近，较具性价比，建议配置1-3Y 城投债；（4）有待观察区域：沙坪坝区、江津区、合川区、大足区，债务率偏高，短期债务到期压力较大（金额大于35 亿），建议关注其整体债务改善情况及偿债能力变化。

1、经济：位处全国中游，“一区两群分化”重庆市经济总量处于全国中游水平，人均GDP 及GDP 增速属全国中下游。当前区域发展主导“一区两群”。“一区”为主城都市区，主城都市区又可分为中心城区和主城新区。“两群”分别为“渝东北三峡库区城镇群”和“渝东南武陵山区城镇群”。主城都市区建设高端高质量发展核心引擎，统筹布局科技创新、先进制造、现代服务等重大功能；渝东北三峡库区城镇群重点发展绿色轻工业和特色农业；渝东南武陵山区城镇群突出文旅融合发展，以特色旅游业为主。

从结构上来看，中心城区和主城新区经济总量较高，渝东北和渝东南经济总量较低。从GDP 指标来看，各区县2021 年的GDP 分化较大，渝北区（2235.61 亿元）高居重庆各区县首位，是2021 年重庆市唯一突破2000 亿的区域。九龙坡区位居第二（1736.38 亿元）。渝东北地区内万州区（1087.94 亿元）排名第一。

GDP 超1000 亿元的地区主要分布在中心城区和主城新区，渝东北和渝东南区县基本在500 亿元以下。

从经济增速看，大多数区县2021 年GDP 增速保持在6%以上，个别区县GDP增速低于5%，分别是合川区（0.2%）、綦江区（4.8%）。

2、产业：制造业为主，区域产业分化

重庆市整体以二三产业为主，其中：中心城区以第三产业为主；主城新区以第二产业为主；渝东北及渝东南以第三产业为主，第一产业相对其他区域占比较高。

从细分产业结构来看，制造业是重庆经济发展的重要基石，其拥有智能、汽摩、装备、材料、生物医药、消费品、农副食品加工和技术服务等八大产业集群，笔电制造和汽摩产业全国领先，但也面临较大的产业升级压力。

按区域产业结构来看，中心城区主要发展优势高端制造业，承担着高新技术研发，产业升级的重任，另外也着重发展现代金融、国际商务等高端服务业。主城新区承接中心城区的科技成果，发展先进制造业。渝东北主要发挥三峡库区特色，发展绿色轻工业和山地农业，以及康养、旅游、物流行业。渝东南主要发展文旅、山地农业等产业。

重庆市目前共71 个A 股上市公司，基本皆分布在中心城区和主城新区中，其中江北区的总市值遥遥领先，渝北区其次，其他县市上市公司数量和总市值普遍较小。

3、财政：位居全国中游，“一区”强于“两群”（1）重庆市整体财政实力位居全国中游水平，直辖市中单列第3 位，财政实力尚可。

特性：由于重庆市内区县土地出让收支管理政策较为特殊，主城九区土地出让收入由市级征收后按55:45 分成至区，因此计算各区县地方财政实力时需将政府性基金转移收入考虑在内。

从重庆市内各区县财政实力来看，“一区”强于“两群”。中心城区、主城新区整体财政财政实力相当，其中南岸区2021 年财政实力同比大幅下行；渝东北仅万州区受益于上市公司资源，税收及政府性基金收入在2019-2021 年均录得较高值，并于2021 年跃升至首位，其他区域财政实力稍弱于主城都市区；渝东南武陵山区财政实力普遍较弱。

（2）财政拆解：一般公共预算

税收：“一区”强于“两群”。产业结构决定税收的可持续性，以金融业、制造业为主的中心城区及主城新区税收贡献较高，相对稳定可持续，以文旅及农业为主的渝东北及渝东南区域税收贡献占比偏低。

财政自给程度：3 区1 县弱化。受益于产业结构，近3 年主城都市区的地方财政自给程度同样总体高于“两群”地区，其中中心城区财政自给情况略优于主城新区。此外，在经济修复背景下中心城区的大渡口区、沙坪坝区、巴南区和渝东北三峡库区城镇群的云阳县2021 年财政自给率较2020 年有所下降，存在一定财政弱化情况，其他区县则皆有所提高，提示关注此3 区1 县财政情况变动。

（3）财政拆解：政府性基金收入

重庆市对于土地出让收入依赖程度位处全国中游，占比为25.34%，2022 年土拍市场遇冷对于重庆市整体财政收入影响相对可控。但各区县内部仍存分化，需警惕“双高”区域财政弱化风险，即“区县土地财政依赖度高于均值”且“2022 年土地出让金收入下滑幅度高于均值”的区域。具体来看，大渡口区土地财政依赖度远超重庆市均值位居各区县首位，为44.4%，而其土地出让金额2022年同比下行幅度达82.7%；南岸区土地财政依赖度为39.1%，而土地出让金额2022 年同比下行63.8%。此外，渝北区、九龙坡区、巴南区、璧山区、铜梁区均处于双高区域，而需密切关注其财政弱化风险。

4、债务：债务率偏高，短期偿债压力较小

（1）总体评估：债务率偏高，财政承压

重庆总体债务率偏高，位居全国第5 位，且近年来依靠地方财政偿债能力有所弱化。2019-2021 年，重庆债务率（债务总额/地方财政实力）由237.76%提升至　　312.26%，由全国第7 位提升至第5 位。债务总量存在一定压力，且近年来偿债能力有所弱化。

（2）公开债：期限分布均衡，短期压力较小

重庆市整体城投公开债主要在5 年以内到期，短期偿债压力较小，2-5 年间到期分布较为均衡，债务期限结构良好。截至2023 年2 月14 日，重庆市1 年内、1-2年、2-3 年、3-5 年、5 年以上到期债债务占比分别为14.1%、18.4%、25.2%、36.8 及5.5%。

（3）隐债：化解推动力度较大

重庆市化解隐债工作推动力度较大，债务率居高的沙坪坝区、江津区、九龙坡区、綦江区及丰都县均在隐债化解方面取得了较大进展。自2020 年12 月用于“偿还存量债务”的特殊再融资债券推出至今，重庆发行地方政府债约5094 亿元，其中再融资债券约1826 亿元，占比达36%，再融资债券中用于“偿还地方存量债务”的金额共计580 亿元，分别为2021 年1 月276 亿，2021 年4 月224 亿，2022年5 月79.99 亿。在全国范围重庆位于第8 位，“偿还存量债务”的特殊再融资债券占比达31.76%，亦位于全国较高水平，隐债化解工作推动力度较大。据不完全统计，2021 年重庆市在九龙坡区、江津区、沙坪坝区、綦江区、丰都县，总体实现隐债化解280 亿以上（九龙坡区57 亿特殊再融资债券未明确说明用于隐债，未计算在内）。

（4） 偿债能力：底线思维下偿债能力尚可

金融资源：量少质优。重庆共有2 家城商行和1 家农商行。作为直辖市，城农商行数量虽然省域不具备可比性，但其吸储能力较强，存款总额规模排名靠前，居省域第14 位。此外，重庆农商银行和重庆银行注册地位于江北区，均为上市银行，重庆农商银行2021 年末总资产规模达12658.51 亿元，位列全国农商行第一。重庆三峡银行注册地位于万州区，也可为万州区债务化解提供重要支撑。

上市公司资源：质量好，资源丰富。重庆市地方国有上市公司在数量上排名略靠后，但在总市值上排名位居中游，上市公司质量较好，可调用资源丰富。截至2023 年2 月8 日，全国目前境内上市公司共计5085 家，我们进一步统计了归属于地方国有的上市公司共计905 家，其中重庆市拥有14 家地方国有上市公司，在省域中排名23 位；总市值2093.91 亿元，在省域中排名16 位。14 家地方国有上市公司主要集中于主城9 区中的江北区、渝北区、渝中区、南岸区、北碚区、大渡口区，共计12 家，此外在主城新区的涪陵区、江津区各有1 家。值的留意的是江北区拥有5 家地方国有上市公司，总市值过千亿，占据重庆市国有上市公司总市值半壁江山，可调用资源丰富。

（5）偿债意愿：重视区域信用，偿债意愿较强政府债务管控力度较强：从2018 年至今，重庆防范化解重大金融风险经历了3个阶段，期间也经历了重庆能投违约的重大区域性信用风险事件，但重庆能够妥善处置事件并取得预期成效，源于其长效机制的支撑。重庆市2021 年以来债务管控力度较大且颇有成效，从上至下贯彻落实“控制隐债新增、防范债务违约风险、积极化解债务”主线。从各区县2021 年以来出台的相关预决算报告及政府工作报告文件来看，债务率据首位的九龙坡区在2021 年通过缜密细致的方案，从紧从严债券发行、使用、管理，顺利完成高新区体制调整后双方财政、资产、债务、土地划分，成功争取到建制县区隐性债务风险化解试点并提前偿还隐性债务。而债务率同样较高的沙坪坝区、巴南区、长寿区、南川区、永川区、大足区等则对于债务管控更为严格，强调如“坚决遏制隐债债务增量”、“确保不发生区域性、系统性债务风险”，“确保债务不逾期、资金不断链”，“确保到期债务足额偿还，确保确保还本付息资金链不断裂”等。

特殊情绪下政府偿债意愿较强：以重庆市能源投资集团有限公司违约事件来看，其本身及政府在违约前后采取的一系列举措，偿债态度积极，债务处置有手段有能力，有效控制了该事件对于区域债券市场的负面影响。我们认为城投企业债务负担较重是较为普遍的现象，但目前整体融资渠道较为畅通，类似重庆能投煤矿关闭导致的重大经营变动事件发生频率低，而极端情况下政府推动偿付公开债、保护区域信用的能力及意愿均较强。

风险提示

数据统计口径偏差风险；对于政策理解不到位；财政修复不及预期；经济修复不及预期；区域内隐性债务真实情况无法准确预估等。

关键词： 九龙坡区 上市公司 土地财政