能源化工行业深度报告：国产化替代空间广阔 高壁垒芳纶市场倍增

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芳纶是三大超强纤维之一，集众多优势于一身，广泛用于防火、高温、电气绝缘隔热、建材、电子电器、防弹制品、交通、军事、航空等领域，我们估算2022 年全球及国内需求分别为12.7 万吨、2.5 万吨。我们预计未来三年芳纶的存量市场随下游工业防护、国防军工等行业的需求增长保持5%以上增速，锂电隔膜芳纶涂覆有望打开行业二次成长曲线，预计2023~2025 年全球及国内芳纶需求增速分别为12%及32%。芳纶具备极高壁垒，目前供给主要以杜邦和帝人为主，泰和新材是国内率先实现技术突破的企业。推荐国内龙头泰和新材，2023 年芳纶涂覆有望投产，公司再迈新台阶；关注国内对位芳纶生产企业中化国际，技术突破引领成长。

概览：三大超强纤维之一，国产化替代加速。芳纶纤维具有低密度、高模量、高强度、耐切割、耐腐蚀、耐高温、绝缘和阻燃等优异性能，分为间位和对位，其中对位芳纶生产技术难度更大，产品性能更好。芳纶广泛用于防火、高温、电气绝缘、建材、电子电器、防弹制品、交通、军事、航空等领域。起初以杜邦、帝人、东丽等为代表的美国和日本企业研发芳纶并应用于军工领域，目前中国企业已实现技术突破并有全球领先趋势。

下游需求广泛，我们测算2022 年国内芳纶需求量为2.5 万吨，预计在防护服新规及锂电隔膜芳纶涂覆需求拉动下，2025 年国内芳纶市场需求将达5.8 万吨。间位芳纶主要用于阻燃及绝缘领域，2022 年国内需求为1.2 万吨。我们预计防护服新规及芳纶隔膜涂覆技术的发展有望拉动这两个领域的间位芳纶需求从2022 年的0.4 万吨增长至2025 年的3.1 万吨；此外主要应用于高端电气绝缘和蜂窝芯材的芳纶纸随着国内技术进步，有望实现0.3 万吨的进口替代。对位芳纶主要用于军工防弹、光纤增强等领域，2022 年全球及国内需求分别为8.5、1.3 万吨。我们预计国内国防军工及5G 建设有望推动2023-2025年对位芳纶需求CAGR 约10%。芳纶根据不同性能价格稳定在10~30 万/吨之间，毛利率为30-40%。展望2025 年，预计全球及国内间位芳纶仍处于供不应求的格局，对位芳纶短期内呈现供需紧平衡的状态。我们预计2023-2025 国内芳纶市场需求的CAGR 达32%。

工艺技术铸就高壁垒，目前主要以进口为主，国产化逐步实现中低端产品替代，高端品种仍有待进步。芳纶纤维的制备工艺可分为聚合、纺丝、回收三个步骤，生产工艺和工程集成是高壁垒的关键所在。间位芳纶方面，目前供给集中于美中日韩，杜邦占据全球半壁江山，国内泰和新材和超美斯分别占比34%、6%，国产化已实现大幅进步，我们判断未来仍有翻倍的空间及高端品种的迭代。间位下游芳纶纸方面，杜邦占据全球总产能的60%，国内进步空间较大。对位芳纶方面，杜邦和帝人产能合计占比为75%，国内占比不足10%，高端军工防弹的自主国产化持续催化进口替代。

需求激增叠加国产替代铸就高成长性，推荐行业龙头泰和新材，关注中化国际。泰和新材是我国最早的芳纶产业化生产厂商，目前间位芳纶产能是全球第二，对位芳纶产能2023 年有望翻倍扩张，芳纶纸产品技术已达到国际先进水平，2025 年有望成为芳纶产能全球第一。2022 年公司布局锂电隔膜芳纶涂覆，2023Q1 有望投产3000 万平中试。

公司同时储备多个新材料项目，技术攻关确定性强，有望成长为新材料强企。公司历史上以超强的研发实力及稳健的管理团队著称，未来以董事长为核心的年轻管理层及完善的激励制度有望为公司业绩增长保驾护航。中化国际是国内精细化学品龙头，2022 年10 月公司5000 吨/年对位芳纶业务投产，开启新成长空间。

风险因素：原材料价格大幅上涨；需求不及预期的风险；壁垒被突破、市场竞争加剧的风险；汇率变动的风险；芳纶隔膜涂覆进展不及预期；政策变动风险；安全生产风险；环保政策风险。

投资策略：推荐龙头泰和新材，关注中化国际。我们预计未来三年芳纶的存量市场将随下游工业防护、国防军工等行业的需求增长保持5%以上增速，新增的锂电隔膜芳纶涂覆有望打开行业二次成长曲线，预计未来三年（2023~2025）全球及国内芳纶需求复合增速分别为12%及32%。推荐国内龙头泰和新材，2023 年芳纶涂覆有望投产，公司再迈新台阶；关注国内对位芳纶生产企业中化国际，技术突破引领成长。给予芳纶行业 “强于大市”评级。

关键词： 泰和新材 中化国际 电气绝缘