全球热点评！键凯科技(688356)：应用突破的利基市场(PEG)龙头

投资要点

(资料图)

好赛道：空间高于预期，孕育产品销售（制造）+权益分成（创新）商业模式市场容量：我们估算2022 年全球药用PEG 衍生物市场容量约9 亿美元、2025 年全球约13.7 亿美元，中国公司市占率（估算2022 年约6%）仍有较大提升空间；增长驱动：下游创新应用（从长效化到精准释放，PEG 衍生物具有跨领域应用潜力）、中国制造优势（产能/配套/反应速度等）；商业模式：从标品到定制化创新工具，再到终端创新产品设计，从制造向创新延展。竞争格局：制造端分散、创新端萌芽，分散来自于全球供应链分工下小品类大厂投入有限，创新端萌芽源于近几年PEG 逐渐从长效化向精准释放等多领域延展，创新应用刚开始。

竞争要素：规模制造端来自于杂质控制&生产稳定性、创新应用端来自于偶联设计。

好公司：国内龙头、全球领先的PEG 创新工具商发展战略&竞争优势：主营业务：为国内外药企提供PEG 衍生物材料，有自主知识产权的PEG 衍生物对外授权并收取销售分成，在研PEG 创新产品打开下游应用天花板。公司战略：坚持以泛聚乙二醇材料领域为核心，实现国内国际双循环、材料销售与技术服务双驱动。竞争优势：国内龙头，全球领先；随着合作药企的管线临床推进/商业化销售，公司市占率有提升空间。管理团队：董事长曾在全球知名的PEG 创新应用公司积累了丰富的研发经验，管理团队稳定。

预期差：市场对公司增长的认知：国内大客户可能切换PEG 原料供应链、权益分成协议到期，影响公司2022-2025 年收入增长持续性和确定性，市场预期的合理性来自于公司下游大客户原料产能建设持续推进，而公司国内大客户收入占比相对集中（我们估算2021 年约15-20%）。我们的观点：下游大客户原料自给是一个过程，考虑到大部分公司自建PEG 产能经济回报率比较低，我们认为大部分PEG 原料客户不会自建产能生产，且公司现有的市值已体现了市场对国内部分头部客户自建产能的担心；我们认为，随着公司知名度和销售规模提升，公司的项目服务粘性有望增强、全球项目个数有望增多，多客户、多项目、自有产品合作/推进有望衔接增长。

三年一倍的展望：从PEG 中国制造到PEG 全球创新市值空间：全球市占率提升驱动EPS 持续、较快增长，带来市值三年一倍的空间；PEG 修饰创新应用临床/上市进展，带来中短期额外市值弹性。

微观动能看，我们认为公司利润三年一倍增长的空间来自于国外客户重点项目商业化、国内抗乙肝药物/生长激素等销售额增长、全球PEG 研发管线增多，我们估算公司2025 年归母净利润约4.0 亿元、2022-2025 年CAGR 约22.3%。

宏观空间看，我们估算2022 年全球药用PEG 衍生物市场容量约9 亿美元（即63亿元），对应键凯科技全球市占率约6%；综合考虑全球药用PEG 衍生物下游重组蛋白、小分子、ADC、基因递送等上市&临床管线，我们推算2025 年全球药用PEG 衍生物市场空间约13.7 亿美元（即96 亿元），我们认为公司仍有全球市占率提升空间。

市占率提升核心驱动：来自于中国PEG 修饰大分子&小分子药品销售增长（全球第二大的消费市场的人口结构/消费升级等，行业β）、投融资回暖下PEG 创新应用管线活跃（行业β）、公司在PEG 规模制造领域成本&效率的全球竞争力加强（公司α），盘锦产能释放提供增长支撑。此外公司自有在研管线商业化分成（医美、PEG 化伊立替康等）、ADC 等应用场景新增重磅商业化产品有望带来潜在超预期。

盈利预测与估值

基于公司核心业务板块的分析，暂不考虑自有管线的授权收入（PEG 化伊立替康、玻尿酸项目等），我们预计公司2022-2025 年EPS 分别为3.65、4.33、5.30和6.67 元/股，利润端看2025 年有望相对2022 年增长83%（对应2022-2025 年净利润CAGR 约为22.3%），自有管线的合作及分成有望构成额外的利润和市值增量（2023 年有望成为自研创新管线变现的起点）。我们认为，2025 年有望成为公司PEG 项目结构切换（如海外PEG 相关创新药管线上市）和自有孵化管线商业化的节点，因此我们对公司2025 年的市值估算，给予2025 年2 倍PEG（以全行业利基赛道、平台化下游应用的公司作为可比公司），对应44.6 倍PE、178 亿市值，以公司WACC（根据Wind 的WACC 计算器估算2023 年2 月7 日的WACC 约为6.73%）作为折现率折现到2023 年，对应146 亿市值。随着公司自研管线下游放量和潜在的里程碑或分成收入、下游创新应用场景增多及商业化推进，我们预计公司净利润增速有较大的提升空间，因此上调为“买入”评级。

风险提示

核心客户的原材料自给/订单转移风险；核心项目研发投入过大或临床失败风险；订单交付波动性风险；生产安全事故及质量风险；汇率波动风险

关键词： 提升空间 有望成为 伊立替康