A股2023年度策略(制度与新股篇)：全面注册制：脉络、堰塞湖、打新

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导读：全面注册制改革后，主板的新股定价更加市场化，本文将分析全面注册制改革后，主板IPO 融资和打新策略变化，并对打新策略收益作出研判。

自1990 年沪、深证券交易所相继成立以来，IPO 发审制度先后经历了行政主导的审批制、行政主导向市场主导转变的核准制两大阶段。当前A 股正处于全面推行注册制改革的过渡阶段，推进市场化是A 股三十年改革的核心逻辑。2023 年2 月1 日，证监会就《全面实行股票发行注册制总体实施方案》征求意见，本次注册制改革延续了双创板块的注册制制度，而主板全面注册制的最大看点在于IPO 门槛、市场化定价以及再融资的简易程序。

预计今年主板IPO 规模相较去年不会大幅提升，IPO“堰塞湖”缓解效果短期相对有限。全面注册制后，主板申报家数预计将大幅增加。注册制下的审核精神是“以信息披露为核心”，实质性审核大幅减少，上市条件更包容，从而带来了新申报家数大幅增加。而注册制下监管机构依然有决定性地位，新股发行前严格的事前审核不可避免，这也决定了IPO 节奏难以大幅跳涨。从创业板、科创板实行注册制的经验来看也可以佐证这一点。考虑到1）主板注册制较科创板和创业板的要求更高，利润或收入规模要求高于科创板和创业板，定位更加偏向大盘蓝筹；2）主板实行注册制，绝不意味着放松质量要求，审核把关更加严格，主板实施注册制后今年IPO数量大概率相较注册制之前的增幅会低于创业板。假定主板注册制后今年IPO 数量增幅为25%，悲观情境下为5%，乐观情境下为50%。那么，根据预测主板IPO规模=（过去三年主板每家公司平均IPO 规模）*预计今年IPO 数量，可以得出，今年主板IPO 融资规模约2006 亿元，悲观情境下为1685 亿元，乐观情境下为2408 亿元。

打新策略展望：全面注册制，主板打新面临挑战与机会，后续改革可考虑加大对新股定价研究的激励。在保留个人、其他法人和组织参与主板新股网下询价的权力以及维持现有初始发行比例及回拨机制不变的情况下，参考询价新规后科创板、创业板的表现（2022 年创业板和科创板破发比例分别为23.7%、39%，较2021 年的4.2%、6.2%大幅提升），预计主板IPO 发行价会明显上升，上市平均涨幅下滑，破发比例上升，单纯博弈入围的激进网下投资者以及跟随的网上打新者会快速认识到打新风险，而缺乏专业新股定价能力，且打新收益成本明显不匹配下退出打新市场。主板注册制后打新增厚初始面临较大挑战，随着总收益稀释，收益的分配方式不再是入围率高低，轻研究重博弈的定价方式将有效改善，收益分配回归研究能力，专业投资者打新增厚会有所提升，对A 股整体打新策略带来增量。而加强承销商定价权，实行歧视性分配，在数量上补偿提供真实信息的询价对象是成熟市场的激励机制。随着A 股全面注册制，市场规则机制完善，机构投资者定价能力提高，参考成熟市场加大专业机构对新股定价研究的激励，也是我们值得参考借鉴的方向。

风险提示：1）政策变化风险；2）历史研究不能代表未来；3）对新股估值定价要求提升，上市前5 日波动或较大。

关键词： 大幅提升 大幅增加 成熟市场