固定收益周报：债市核心矛盾的新变化

核心观点

“弱现实”兑现，但债市几大核心矛盾均在向偏不利方向演进，时间不利于债市多头。春节后需要更加提防疫情优化后消费和地产修复、风险偏好提升，关注强预期能否变成强现实。重申十年期国债临近2.8%不追涨，转为逢低减持，3.0-3.2%可能是中期上限水平，配置盘适可而止，交易盘不宜恋战。品种上，存单、短端利率债仍直接受益于流动性宽松和息差机会，如果继续调整可以重点关注。之前曾建议在冲击中增持两年期及以下高等级信用债，目前收效较好，仍建议持有。二级资本债建议选取资本充足率更高、资质更优主体。弱资质+长久期的城投债、永续债仍面临不对称风险，仍以观望为主。

矛盾一：一线城市率先修复，关注全国性修复节奏和力度

【资料图】

12 月国内感染人数攀升，年底经济热度明显降低。不过，近期高频指标显示部分城市已经率先修复，从地铁客运量、拥堵延时指数、航班数量等观察来看：一线城市修复明显，出行情况基本修复至疫情前八成以上。而三四线城市居民出行仍比较低迷，大部分仅回到本轮疫情前的50%左右。预计基本面明显修复迹象可能要在春节后2 周才能确认，后续市场更多将从高频数据中推断经济状况，预期难免反复，但向好趋势已经隐现，未来两个月债市可能还会不断面临复苏预期和稳增长政策的扰动。当然，会否有新变异株流行、外需下行幅度等仍需要密切关注。

矛盾二：房地产仍处于“不好转就加码”阶段，关注量变到质变

11 月以来房地产行业仍处于下行阶段，稳地产政策继续加码，重点落在地产供给侧。进入12 月，房地产行业数据未见好转，销售数据仍在弱化，尤其二三线城市拖累明显。相应的政策表态进一步积极，呈现“不好转就加码”特征。在这种情况下，房地产行业似乎存在“看好期权”，我们预计今年地产或逐渐呈现出施工走强、开工中性、拿地仍弱的局面，一季度还将处于“磨底”阶段，下半年开始地产对经济形成正贡献。如果不考虑其他因素，从地产周期看，时间不利于债市多头。

矛盾三：理财短期赎回压力缓解，但后续定开型产品赎回压力仍需要警惕

12 月中以来理财赎回压力阶段性缓解，但未来几个月，定开型理财仍将陆续到期，尤其是1-2 月到期的产品中有30%期限为3-6 个月，这部分产品大概率建仓在去年低点，打开申赎后表现可能不佳。近期多家理财推出摊余成本法估值产品，但能否带来销售起色仍有待观察。而从更长期视角看，理财问题的根本性解决还是需要投研能力与规模、产品形态与流动性管理、投资者风险偏好与净值化之间的重新匹配，在此期间还会经历“充分换手”的考验。尤其是定开型产品持仓中弱城投、非公开、永续债持仓占比可能更高，面临需求端缺位问题。

矛盾四：短期焦点问题转向货币政策，如何看待1 月降息的可能性？

目前经济仍处于潜在增速之下，房地产需求持续不振，货币政策需要为稳增长助力，降息有一定必要性。但目前机制下LPR 与MLF 利率绑定，但政策利率调整面临汇率、通胀、杠杆制约，反过来限制了货币当局的手脚。一季度降息变数不小，仍需要关注疫情、地产走势而定，加以根据不同情景做好应对思路：（1）MLF 和LPR 均不调整（概率不低），市场影响中性偏负面。（2）MLF 和LPR 均下调（概率中性），短期交易情绪预计有所改善，但需要警惕降息之后，市场对货币政策空间想象力降低，从而“卖现实”的可能。（3）单独调整5 年期LPR（概率稍低），一旦落地将进一步压制债市表现。

风险提示：新毒株带来新一轮疫情流行期，房地产下行超预期。

关键词： 货币政策 房地产行业 一线城市