新资讯：债券研究：地产“第三只箭”政策点评

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摘要：

本轮房企再融资放开，可以募集配套资金，对于房企降杠杆有较大的作用，但募集的资金，若用于存量项目，则不能用于扩张，因此，本次再融资的放开，更多的是有利于中小市值央国企，一方面，可以迅速扩大净资产，解决有信用和运营能力、但考核之下难以高杠杆运转的问题，另一方面，集团层面有资产注入的，可以盘活并注入优质资产，支持上市公司发展。一是募集资金主要用于保交付，不能用于新增拿地或其它项目建设。从政策看，对民营企业的实质性利好较小。对民营企业来说，通过再融资带动扩表新周期的难度较大。对民企来说，上一轮“第二只箭”和“央16 条”推出后，在港股上市的民企股价出现了显著上涨，一些民企也进行了配股。从融资便利度看，港股相比A 股在再融资上更为方便，相关要求条件更低。因此，这个政策更多是针对央国企。

二是产业链的整合。建筑企业是2022 年地产市场的新进入者，同时具有多重身份。它本身是地产产业类的上下游，在地产企业的应付款中占比不低，同时又作为保交付的施工方，参与到地产行业中。当前时点建筑企业对地产企业进行整合，本质上是要达到供给侧出清的目的。三是REITs 私募房地产基金。REITs 的限定范围还是保租房和园区，私募房地产基金可以用于住宅、商业、办公等一些开发类的项目，限定范围与此前一致。

10 月以来，政策预期在持续加码，预期先行。稳地产政策的加码带来的是，大家心里的花已经开了。真正主导市场的核心逻辑，并不是某个政策的效果，而是一系列政策推出后，股债研究框架的前提假设出现了明显的变化。当前债市陷入到较为纠结的状态中，一方面，短期基本面疲弱叠加央行维稳背景下隔夜利率维持1.0 附近，这一组合如果放在数月之前，哪怕是利率和利差处于历史低位，债市做多情绪也会非常旺盛，但当前做多情绪较弱；另一方面，围绕地产对冲和疫情防控的相关政策稳步推进，惯性思维下投资者对增量信息比较敏感，普遍对利好钝化、对利空敏感，这是比较明显的下跌趋势特征。

从投资策略的角度来看，我们看好弱资质央国企地产债的投资机会，对于民营和混合所有制地产债仍偏谨慎。地产政策的拐点，和地产债的拐点并不完全对应。原因在于，债券的偿付顺序是地产所有的利益相关方中是靠后的，仅排在权益之前。 11 月密集出台的地产政策，从融资端提供了一定的支撑，但是这一轮政策的结构性特征是比较强的，无论是16条还是“第三只箭”，利好的都是拥有优质剩余货值的企业。

关键词： 地产政策 建筑企业 隔夜利率