固收定期报告：关于近期的转债压估值

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上周转债估值出现比较明显的压缩，由于在此之前出现过债券利率上行，且9 月7 日转债跌幅明显大于正股，因此市场较为自然的接受了经典的“利率上行+有产品遭遇赎回”的叙事方式去解释。不过，即便它们或许是重要原因之一，我们也一向认为这样的解读对投研而言具有一定的局限性，投资者可以尝试思考以下几个问题：

“转债压估值”与“市场热烈讨论压估值”的区别。我们发现大部分投资者在股市情绪向上、转债压估值幅度较小、自身组合没有过多受到压估值波及的时候，对“转债压估值”的敏感度并没有很高。只有在转债压估值的幅度、速度、广度都达到一定级别时，才会产生诸如集中讨论、迫切寻求解释等行为，此时几乎必然会出现股市情绪同样不高的情况。实际上，“利率上行+产品赎回”严格来说并不是所有“转债压估值”的原因，而是“短期情绪大幅下挫时，转债投资者集体产生的模式化情绪出口”。

利率冲击与转债压估值在时空上的对应。市场投资者感受到的“利率上行与转债压估值的正相关性”可能要高于数据本身所体现出的样子。这一现象的根源实际就是前述的第一点，即大部分投资者仅在转债压估值强度足够大时才会去重点审视二者的相关性，相当于自然忽视了那些正相关性不明显的样本。利率对转债估值的影响主要在于引导中长期趋势，在中短期波动上的作用并不稳定，当然，如果投资者每次都是仅挑选二者都波动大的时候才强调其相关性，自然会得出另一种结果。

原因是否可预测？以及什么情况下更容易产生严重影响？我们认为，如果复盘得到的原因在实操中难以提前预判，那么这样的归因对投研过程而言并没有实际意义。投资者通常习惯仅仅以“新信息”去解释市场的变化，但事实上，市场在强行去预测一些当下难以预测的事件时，往往容易强化群体偏见。更重要的是特定事件在什么样的市场状态下更容易造成严重影响，而实操中则可以通过描述并监控市场状态，做到一定程度的应对。

转债估值的压力到底是怎么来的？前期转债的压力很大程度上是由于6-7月出现了对“固收+”舒适的环境，但彼时由于利率下行而介入转债，和当下将转债压估值全部归因于利率短期上行，实际上是存在一定矛盾的。前者过分强调利率对转债估值中长期的引导，后者过分强调了短期冲击的波动贡献。我们认为，以机会成本低去“配置”转债，和把转债压估值过分归咎于短期利率上行，本质都是忽视了股市情绪在转债估值分析中的核心地位。

风险提示：市场情绪变化、统计规律失效、政策方向改变

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