中牧股份(600195)：禽苗原料药暂承压 产品研发拓展持续推进

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事件：公司2023H1 营收-3.40%，归母净利润+4.61%。公司2023 年上半年实现营业收入25.08 亿元（同比-3.40%），归母净利润2.69 亿元（同比+4.61%）；单二季度收入同比-1.81%，归母净利润同比+4.45%。2023H1 公司通过减持金达威等获得投资净收益1.11 亿元（同比+89.8%）。

公司原料药及禽苗业务调整，收入利润承压。由于原料药行业产能快速扩张，竞争加剧，以及禽苗行业竞争格局的变化，2023H1 公司禽苗及原料药业务收入同比减少，公司生物制品收入同比-15.7%至4.80 亿元，化药收入同比-11.2%至5.86 亿元。公司利润亦承压，2023H1 毛利率同比-1.61pct 至20.98%，Q2 毛利率为20.19%；由于销售费用增加，2023H1 销售费用率同比+1.35pct 至6.19%，净利率同比-0.97pct 至9.91%，Q2 净利率为7.96%。

非禽用疫苗和制剂产品韧性较强。依靠市场化持续推进，公司非禽用的生物制品业务仍然表现较强韧性，从批签发数据来看，公司口蹄疫/伪狂犬/猪瘟疫苗2023H1 分别同比71.4%/24.0%/-7.5%；子公司中普生物伴随产能利用率提升扭亏为盈。化药方面，公司制剂产品仍表现出较竞争力，子公司南京药业2023H1 净利润同比+46.2%至5512.7 万元，延续较快增长。

产品研发持续推进，产品矩阵不断丰富。公司8 月公告称拟以自有资金1.27 亿元收购成都中牧65%股权，有望在兽药针剂品类上丰富公司产品矩阵，业绩承诺为23-25 年累计净利润不低于4000 万元； 3 月公告与中科院等单位合作开发的非瘟猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗目前处于应急评价评审中。

投资建议：我们预计公司2023-2025 年实现营业收入64.85/72.13/80.26 亿元，归母净利润6.25/7.39/8.95 亿元，8月31 日收盘价对应PE 分别为18.9/16.0/13.2倍，维持“增持”评级。

风险提示：新品推广不及预期风险；市场竞争加剧风险；合作研发风险；畜禽价格不及预期风险。

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