仙鹤股份(603733)：短期业绩承压 23H2需求有望逐步回暖

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公司发布半年报，23H1 实现营业收入37.66 亿元，同增4.68%，其中Q1/Q2分别实现营业收入18.37/19.29 亿元，同增9.51/0.46%；23H1 实现归母净利润1.81 亿元，同减49%，其中Q1/Q2 分别实现归母净利润1.22/0.59 亿元，同减16.35%/71.9%；23H1 实现扣非后归母净利润1.48 亿元，同减51.84%，其中Q1/Q2 分别实现扣非后归母净利润1.15/0.33 亿元，同减13.11%/81.2%。

原材料价格处于低位，伴随需求好转纸价具备支撑，下半年利润有望修复。

公司23H1 毛利率9.11%，同减3.85pct，净利率4.8%，同减5pct，主要为：

（1）原材料价格波动、新项目拓展过程中的人力成本增加等导致生产成本上升；（2）市场需求变化，整体市场需求的变化影响了公司产品结构，部分新产品产能利用率还在爬坡阶段，毛利率较低；（3）公司为了加强品牌建设和提高市占率，提升客户认可度和忠诚度，加大了产品推广力度，调整了市场价格等，对毛利有一定的影响。23 年上半年，由于需求疲软，纸浆产能大幅投放，纸浆价格处于下跌趋势，6 月已经跌到两年来低位。

上半年收入实现增长，主要系产能持续释放，国内及海外销量增加。

2023 年上半年公司机制纸销量45.47 万吨，同增16.11%，上半年可转债募投项目部分投产，依靠稳定的产品质量，销售稳定增长。分产品看，23H1食品与医疗系列材料在整体市场低迷情况下保持增长，销量同增9.21%，电解电容器纸基材料23H1 收入同增3.12%，数码喷绘用纸收入同增23.87%。23H1 外销分别实现营收3.5 亿，同增22.92%，公司持续扩大欧洲、东南亚市场布局。

产能布局有序推进，产品结构进一步丰富。

23H1 哲丰PM4、仙鹤PM27 技改项目已完成，恢复产能8 万吨，常山年产30 万吨食品卡纸项目已于4 月正式投产，长期来看，广西250 万吨三江口新区高性能纸基新材料、湖北年产250 万吨高性能纸基新材料循环经济项目均已于22 年开工建设，下半年将逐步进入一期设备安装调试阶段，有望于23 年底、24 年初正式运营。至23H1 期末，公司已拥有54 条特种纸机生产线，产能及差异化竞争优势凸显。

盈利预测与评级：我们看好公司作为特种纸龙头，技术积累深厚，引领行业发展，需求景气叠加成本改善，考虑到行业需求承压，调整盈利预测，预计23-25 年归母净利润分别为6.23/11.36/15.65 亿（ 原值分别为12.1/15.8/19.8 亿），PE 分别为22X/12X/9X，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动；宏观经济下行；市场竞争加剧；汇率变动等。

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