山西汾酒(600809)：省内高增招商恢复 合同负债亮眼

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公司发布2023 年半年报，上半年实现营业收入190.1 亿元（yoy+24.0%）；实现归母净利润67.7 亿元（yoy+35.0%）。23Q2，公司实现营业收入63.3 亿元（yoy+31.8%），实现归母净利润19.5 亿元（yoy+49.6%），业绩和预告相符。

省内外增速环比提升，合同负债亮眼。分产品，23H1 中高价酒类实现收入140.0 亿元，收入占比为74.1%，相较22 年末提升1.4pct；其他酒类实现收入48.9 亿元。

23H1，青花汾收入占比超过45%，同比提升超过5pct，引领产品结构持续升级。

分地区，23H1 省内实现收入75.4 亿元（yoy+33.8%），省外实现收入113.5 亿元（yoy+18.3%）。23Q2，省内、省外收入分别同比增长41.3%、26.4%，省内外增速均环比提升，省外的长江以南核心市场保持较快增长。23Q2 末，公司经销商数量为3775 家，相较23Q1 末增加128 家，招商快速恢复。23Q2 末，公司合同负债为57.5 亿元，环比增长37.9%，同比增长18.8%；以营收和合同负债变化合计口径，23 年上半年经调整营收同比增长39.7%。

费用率收缩，盈利水平提升。23H1，公司毛利率为76.3%（yoy+0.4pct）；销售费用率为9.0%（yoy-3.7pct），主要因公司适当缩减广告宣传费用；管理费用率为3.0%（yoy-0.3pct）。23Q2，公司毛利率为77.8%（yoy-0.6pct）；销售费用率为11.1%（yoy-4.9pct），管理费用率为4.9%（yoy-0.1pct），营业税金及附加占收入比重为20.1%（yoy-1.9pct）。综合，23H1 销售净利率为35.7%（yoy+2.8pct），23Q2 净利率为31.0%（yoy+3.3pct）。

终端持续拓展，公司势能不减。公司持续强化终端管理与拓展，23H1 末全国可控的终端数量达120 万家，相较22 年末增加约8 万家，渠道和终端的掌控能力进一步加强。公司优化市场布局，精耕大基地、华东、华南“三大市场”，省内外有望维持较高增速。近期，我国一系列稳增长政策加码，有望带动经济复苏动能转强。山西汾酒作为全国化次高端酒龙头，有望充分受益经济复苏引领的消费复苏。

我们维持预测公司23-25 年每股收益分别为8.65、10.80、13.06 元。考虑到公司业绩确定性较强，维持给予25%估值溢价，维持预测23 年PE为34 倍，目标价294.10元，维持买入评级。

风险提示：宏观经济不及预期、省外拓张进度不及预期、食品安全事件风险。

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