安琪酵母(600298)：国内需求恢复放缓 产品结构变化影响盈利

核心观点

(资料图片)

二季度在下游需求复苏节奏放缓、同期基数偏高的影响下，公司单季营收增长有所降速，但总体依旧保持稳健。其中，海外市场受益于上半年人民币汇率走弱、公司加大海外渠道拓展以及前期提价等因素，表现相对更优。利润端，公司今年原材料采购成本同比基本保持平稳，二季度毛利率同比下降主要与产品销售结构变化有关，使得盈利能力有所下滑。中长期看，公司作为业内龙头，自身综合竞争优势依旧突出，后续在需求复苏趋势下销售端有望实现稳健增长。

事件

公司发布2023 年半年度报告：

报告期内，公司实现营收67.14 亿元，同比增长10.23%；归母净利润6.69 亿元，同比增长0.13%；扣非归母净利润6.11 亿元，同比增长2.63%。

Q2 单季，公司实现营收33.17 亿元，同比增长8.45%；归母净利润3.16 亿元，同比下降10.97%；扣非归母净利润2.81 亿元，同比下降15.10%。

简评

营收整体稳健增长，海外表现优于国内

二季度在下游需求复苏节奏放缓、同期基数偏高的影响下，公司单季营收增长有所降速，但总体依旧保持稳健。分产品看，公司主业酵母及深加工产品（占比71.71%）销售同比增长8.94%，其中，国内的传统烘焙用酵母需求缓慢恢复，而YE 等酵母衍生品需求整体偏弱。与此同时，公司制糖业务（占比9.54%）和包装类业务（占比3.46%）营收同比变动分别为40.46%、-16.16%。分区域看，公司23Q2 国内（占比62.92%）/国外市场（占比37.08%）销售同比分别增长6.83%/13.12%。其中，海外市场受益于上半年人民币汇率走弱、公司加大海外渠道拓展以及前期提价等因素，表现相对更优。渠道方面，公司继续加强市场拓展、全面下沉市场，截至23H1 公司拥有国内/国外经销商16239/ 5086 家，较23Q1末净增加355/ 149 家。

低毛利业务销售占比提升，盈利能力同比下降

公司23Q2 毛利率为23.65%，同比下降3.10pcts，在今年糖蜜等原材料采购成本同比基本平稳的情况下，毛利率的下降主要与产品销售结构变化有关。具体地，今年低毛利的制糖业务占比同比有所提升，同时去年二季度高毛利的小包装产品销售占比相对较高。费用方面，公司23Q2 销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为-0.57/ +0.22/ -0.72/ +0.72pcts，期间费率整体表现相对平稳，最终公司23Q2归母净利率同比下降2.08pcts 至9.54%。就23H1 而言，公司毛利率同比下降2.18pcts，销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为-1.01/ +0.14/ -0.43/ +0.07pcts，加之当期政府补助收益同比有所减少，综合使得公司23H1 归母净利率同比下降1pcts 至9.96%。

加强业务全球布局，巩固市场领先地位

公司作为全球第二大酵母供应商和最大的YE 供应商，近年来仍在持续加强国内市场的下沉和海外市场的开拓，聚焦客户需求，持续加大酵母类相关衍生产品的开发，不断提升市场影响力。而在原料成本控制方面，公司也积极寻求糖蜜之外的新碳源，目前已建成的三条自制水解糖产线已顺利实现满产，后续仍有相关项目建设规划，致力于缓解近年来面临的较大成本压力。总体而言，公司作为业内龙头，自身在产能、技术等方面的综合竞争优势依旧突出，后续在需求复苏趋势下销售端有望继续实现稳健增长，而盈利端在公司主动寻求替代原料、优化生产工艺的情况下也将逐步改善。

盈利预测：

我们预计2023-2025 年公司实现收入146.16、165.27、186.35 亿元，实现归母净利润14.86、17.90、21.01 亿元，对应EPS 为1.71、2.06、2.42 元/股。还原股权激励费用后，实现归母净利润15.47、18.19、21.08 亿元，对应EPS 为1.78、2.09、2.43 元/股。

风险提示：

1）糖蜜等原材料价格上涨风险：酵母行业生产成本中糖蜜的占比较高，近年来其价格总体呈现上升趋势，对公司盈利端造成较大影响。若后续原料价格进一步上行，水解糖等原料替代方案无法有效对冲，将对公司业绩增长造成不利影响。2）食品安全风险：酵母及其衍生品在烘焙、食品工业、酿酒等场景中应用广泛，若出现相关食品安全事件，将降低客户对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）需求恢复不及预期风险：当前公司经营仍受制于下游需求的恢复进程，若需求恢复不及预期，短期内公司经营业绩仍将承受一定压力。

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