华东医药(000963)：成功转型升级 创新医美双发驱动

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管理层决策能力优秀，创新及国际化战略推动公司成功转型升级。

华东医药股份制改造于1993 年、2000 年上市，控股股东为中国远大集团。此前采用大单品战略，凭借核心产品百令胶囊和阿卡波糖实现医药工业营收过百亿元；2018 年起受集采政策影响，工业营收增速显著放缓，公司管理层审时度势，通过并购、BD 与自研多项措施并举，将华东从一家以仿制药为主的传统型制药企业，成功转型成为一家国际化科技创新型医药工业企业。而今，华东医药以工业仿制药和商业为基础，创新药管线齐全并逐步进入收获期，医美业务国际国内高速成长，公司重新进入新的快速增长期。

工业板块：存量业务风险出清，创新业务正在崛起。公司核心品种均已纳入集采/医保控费，存量业务风险基本出清。增量业务方面，公司持续加码创新，通过自主开发、外部引进、项目合作等方式在内分泌、自免和肿瘤三大核心治疗领域布局创新药和生物类似药，短、中、长期均有产品布局。目前利拉鲁肽仿制药已经获批II 型糖尿病和减肥适应症，ELAHERE（针对FRα阳性卵巢癌ADC）、迈华替尼片（治疗晚期非小细胞肺癌）、ARCALYST（用于周期性综合征CAPS 的引进产品）、乌司奴单抗（生物类似药）等有望在近两年获批上市，创新药逐步进入收获期。

医美板块：微创+无创+减重全覆盖，管线步入收获期。公司全球范围内已拥有“无创+微创”医美领域高端产品36 款，其中已上市24 款，产品覆盖面部和全身注射填充、能量源类皮肤管理、身体塑形等非手术类主流医美领域。公司产品定位高端，注重未被满足的细分市场需求，产品竞争力强：1）注射类产品：Ellanse 引领再生需求，我们预计23 年有望冲击10 亿+销售；MaiLi 玻尿酸+埋线+壳聚糖新品稳步推进；2）光电项目：酷雪、Reaction?分别于1Q22、6M2023 于国内上市，多款身体塑形+皮肤管理产品逐步推进；3）利拉鲁肽注射液有望在减重领域成长为公司新的大单品。我们预计23-25 年医美板块有望实现超50%的收入复合增速。

工业微生物：项目储备丰富，拓展产业新蓝海。目前拥有中美华东、珲达生物和珲益生物三个微生物研发基地，拥有目前浙江省内最大规模发酵单体车间和行业领先的微生物药物生产能力，已形成微生物项目研发、中试、商业化生产、工程和公用系统保障的完整制造体系，成立仅三年，2022 年华东工业微生物板块已取得5.1 亿元收入，为医药工业提供新的利润增长点。

投资建议：公司是集医药研发、生产、经销为一体的大型综合性医药公司，医药工业与商业板块经营保持稳健，医美及创新药业务步入收获期，创新与国际化为公司中长期发展提供想象空间。我们预计公司2023-2025 年归母净利润为29.73/36.53/44.52 亿元，同比增长18.94%、22.88%、21.87%，EPS 分别为1.69/2.08/2.54 元，当前股价对应2023-2025 年PE为22/18/15 倍；在分部估值法下，我们预计华东医药2023 年合理市值为907-960 亿元，对应目标价为51.71-54.73 元/股，维持“推荐”评级。

风险提示：研发进度不及预期的风险、市场竞争加剧的风险、降价超预期的风险、产品注册进度不及预期的风险。

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