洪城环境(600461)半年报点评：业绩高质量增长 内生外延双扩张

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2023H1 公司实现营收利润双增。公司于2023H1 实现调整后营收38.7亿元，yoy+0.8%，归母净利润5.8 亿元，yoy+8.9%，营收、利润均稳步增长。其中，自来水业务实现4.4 亿元（yoy+10.6%），污水处理业务实现12.2 亿元（yoy+14.7%），给排水管道工程业务实现3.7 亿元（yoy-47.7%），天然气销售实现15.8 亿元（yoy+1.5%），固废处置实现6.7亿元（yoy+76.6%）。2022 年，公司增发收购鼎元生态切入高成长固废产业，快速构建垃圾焚烧、餐厨及渗滤液和热电联产的全链条协同成长新格局，盈利能力提升。

盈利能力持续提升。2023 上半年公司综合毛利率31.9%，yoy+1.1pct，主要系污水处理与给排水管道工程毛利率提升。其中，自来水业务实现毛利率41.3%（yoy-0.6pct），污水处理实现毛利率43.4%（yoy+3.2pct），给排水管道工程实现毛利率39.5%（yoy+26.5pct），天然气销售实现毛利率12.4%（yoy-2.5pct），固废处置实现毛利率13.3%（yoy-29.8pct），或受到工程收入较高的影响。

经营管理能力改善。2023 上半年公司三费管控得当，其中，销售/管理/财务费率分别为2.6%/4.1%/3.3%，yoy+0.1pct/+0.2pct/-0.5pct，三费合计比率10.1%，yoy-0.2pct。经营活动产生的现金流量净额8.2 亿元（yoy+4.7%），主要系公司加大应收账款回收力度。

内生增长+外延扩张双促进，支撑业绩持续增长。1）供水业务：公司不断完善供水一张网体系建设，释放水厂产能；推动实施高新农改水项目，构建城乡供水一体化格局；重点培育直饮水项目；2）污水处理业务：采取多种方式承接全省污水处理厂运营项目，扩大市场份额；加快崇仁、进贤、安义污水厂网一体化项目推进；3）清洁能源业务：加快推进天然气“瓶改管”工作，实现气化率的进一步提升，力争完成集加油、加气、充电于一身的综合能源站的新突破；同时，借助水厂等土地优势，建设光伏发电项目；4）固废处置业务：加快推进南昌市工业尾盐处理项目，延伸固废系统产业链。

投资建议：公司构建内生增长和外延扩张双促进的发展格局，高股息率、低估值提供安全边际。在污水提标扩容&气化率提升、水价及燃气价格上调背景下，公司质地优良静待价值重估，预计2023-2025 年归母净利润为11.0/12.0/12.9 亿元，EPS 分别为1.0/1.1/1.2 元/股，对应PE 为8.2X/7.5X/7.0X，维持“买入”评级。

风险提示：提标改造进度不及预期、气化率提升进度不及预期、政策推进进度不及预期等。

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