英华特(301272)深度报告：矢志创新十余载 涡旋压缩机国产之光

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公司是内资涡旋压缩机龙头，产品技术行业领先。公司成立于2011 年11 月，深耕涡旋压缩机研发，涵盖热泵、商用空调、冷冻冷藏、电驱动车用四大系列。公司是国内第一家实现批量生产并向市场持续稳定供货的内资涡旋压缩机企业，实现了涡轮压缩机研发、生产全环节的国产化。2019 年至2022 年连续四年涡旋压缩机销量位列全国第六位，仅次于五大外资品牌。

当前涡旋压缩机供给以外资为主，国产替代潜力空间充足。美系、欧系、日韩系企业的研发和生产起步较早，技术和经验的积累深厚，占据了全球出货的主要份额，2021 年7 大外资品牌合计占全球93.7%的市场份额，我国企业中凌达及美芝以自供为主，英华特以自有品牌和代工向下游供货，我国企业合计占全球市场份额的约2%-3%。在“技术追赶+成本优势+工艺优化”三个关键因素催化下，内资涡旋压缩机已部分实现了国产替代，且替代速度不断加快，2022 年国内市场CR5（均为外资）已降至80%。

类比转子压缩机发展历程，我们认为10 年内涡旋压缩机内资厂商市占率或将翻倍。

当前时点我们认为涡旋压缩机可以类比转子压缩机国产替代历程的第二阶段早期（即2000 年左右），目前国产涡旋压缩机厂商初步具备年产能数十万台的量产能力，我们测算2021 年英华特、美芝、凌达在我国涡旋压缩机市场合计市占率已达到10%左右。随着量产规模扩大，近年国内厂商在加工上掌握了高精度涡旋误差补差算法，与同业公司产品相比涡旋加工精度基本在同等水平，类比转子压缩机的国产替代节奏，乐观假设下，我们认为国内涡旋压缩机厂商有望在10 年内实现市场份额翻倍以上的增长。

“热泵+冷冻冷藏”地位稳固，商用空调业务有望贡献较大增量。公司在早期选择差异化布局热泵和冷冻冷藏市场，在上述应用场景市占率常年居前列，在空调制冷领域主要与中小厂商合作。随着公司产能规模扩大及供应稳定性增强，我们判断公司未来切入大型空调主机厂的供应链的可能性较大：1）2021 年公司热泵涡旋产品已量产供货格力，有望通过现有合作向商用空调领域拓宽。2）大型空调整机厂通常会选择2 个或以上且非竞争厂商子公司品牌的零部件供应商合作，当前美的+格力涡旋压缩机合计产能约为23w 台，自供比例尚不足20%，公司作为内资唯一一家独立供应商有望充分享受行业需求红利。

投资建议：公司是最早达成量产的国产涡旋压缩机企业，在热泵、冷冻冷藏赛道多年保持内资第一的地位，产品、技术、知名度行业领先。当前我国涡旋压缩机供给端虽仍由外资把控，但内资厂商在产品性能、工艺技术等方面迅速追赶，国产替代逻辑愈发清晰，替代节奏有望提速，公司作为内资龙头有望充分享受国产替代红利。我们预计公司2023-2025 年实现营收6.2/8.6/12.2 亿元，同比增长39.1%/38.3%/41.9%，实现归母净利润1.0/1.6/2.2 亿元，同比增长48.4%/48.1%/45.1%，当前市值对应PE 为39/26/18 倍。

首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：商用空调业务拓展不及预期，境外业务需求、拓展不及预期，国产替代进程不及预期。

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