2023年8月17日利率债观察：写在LPR改革启动四周年之际

1、以LPR 改革推动贷款利率的并轨

四年前的今日（即2019 年8 月17 日），人民银行发布了第15 号公告，宣布启动改革完善LPR 形成机制，疏通货币政策传导渠道，推动降低贷款利率。在此之前的很长一段时间内，我国贷款实际利率同时受到市场利率和贷款基准利率这两个因素的影响，即我们常说的利率“双轨制”。市场利率轨和贷款基准利率轨对贷款实际利率的传导能力不同、贷款基准利率和债券市场利率的降幅不同，其结果是形成了市场价格的扭曲、阻碍了政策信号向贷款实际利率的传导、影响了货币政策的实施效果。很显然，在经济下行压力较大的阶段，如果贷款利率的下降受到制约，实体企业对于货币政策大气候的感受会大打折扣，不利于激发他们的活力。

【资料图】

我们认为，“双轨制”的形成既有金融供给端的因素，也有金融需求端的因素。

在金融供给端：一方面，银行在贷款市场中通常处于相对强势的地位，这使其有能力阻滞贷款利率的下行。另一方面，银行内部存在“两部门决策机制”，这阻碍了资金在信贷部门和债券投资部门之间的流动，限制了市场抚平贷款利率的作用，形成了银行内部定价的“两张皮”。在金融需求端，贷款和企业债券之间无法实现完美替代，同样影响了市场功能的发挥。

事实上，“利率双轨”是“两张皮”的外在表现，“两张皮”是“利率双轨”的内在原因。鉴于此，需要通过改革的办法让市场在资源配置过程中发挥出决定性作用。贷款利率是“牵一发而动全身”的关键，推动贷款利率并轨也是深化利率市场化改革的“牛鼻子”。

2019 年8 月启动的改革创新推出了LPR 在MLF 利率上加点的形成方式，不仅市场化程度明显提高，而且发挥出了中期政策利率的决定性作用。改革完善后的LPR 破解了形成“双轨制”的关键点，最终实现了贷款利率“两轨合一轨”，提高了利率传导效率。

2、LPR 改革的成效

我们观察到，当前LPR 改革已取得显著成效。从LPR 本身来看，其市场化程度明显提高。从LPR 的应用上看，其已成为金融机构贷款定价和FTP 的主要参考。

从LPR 的传导上看，贷款利率隐性下限完全被打破，且有助于增加小微企业的信贷供给，起到了优化信贷结构的作用。从LPR 改革对贷款实际利率的整体影响上看，贷款利率的降幅超过了同期LPR 的降幅，实现“两轨合一轨”。

3、风险提示

不理性的预期引发市场快速波动。

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