彩讯股份(300634)：扣非利润增长符合预期 核心产品与AI新技术深度融合

核心观点

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受益于航天软件投资收益大幅增加，上半年公司表观利润大幅增长，剔除影响后上半年扣非利润累计同比增长32.03%，符合预期。

公司三大产品线稳健增长，其中智慧渠道产品线收入增速下半年环比有望回升。公司各产品线的核心产品均与AI 新技术进行深度融合，其中智能邮箱进展顺利。在AI 大模型时代，公司有望携手运营商共同打造新的爆款产品。预计公司2023-2025 年营业收复合增速超30%，扣除公允价值变动后的净利润复合增速超35%。截止8 月15 日，对应PE 分别为28.71/25.89/20.30 倍，估值处于较低水平，给予“买入”评级。

事件

公司发布2023 年半年度报告，主要业绩指标如下：

（1）营收：上半年7.33 亿，同比+25.07%；其中Q2 营收3.50亿，同比+10.22%；

（2）归母：上半年2.51 亿，同比+152.21%；其中Q2 归母1.90亿，同比+229.28%；

（3）扣非归母：上半年1.16 亿，同比+32.03%；其中Q2 扣非归母0.59 亿，同比+17.72%。

（4）毛利率：上半年40.67%，同比-2.37pct；其中Q2 毛利率42.43%，同比-3.94pct。

（5）净利率：上半年34.18%，同比+17.23pct，其中Q2 净利率54.33%，同比+36.14pct。

（6）扣非净利率：上半年扣非净利率15.75%，同比+0.83pct；其中Q2 扣非净利率16.94%，同比+1.08pct。

简评

1、表观利润大幅增长，扣非增长符合预期，Q2 营收增速放缓不改全年预期。

受益于航天软件在科创板上市后公允价值变动损益大幅增加，公司Q2 实现归母净利润1.90 亿，同比大幅增长229.28%；其中Q2 实现扣非净利润0.59 亿，同比增长17.72%，上半年累计同比增长32.03%，符合预期。

公司单二季度扣非利润同比增速较一季度出现回落，主要原因为收入端增速减缓叠加毛利率同比有一定程度下降，Q2 毛利同比基本持平，预计主要受智慧渠道业务影响。2023 年7 月下旬，公司成功中标咪咕公司2023-2024年用户集中运营支撑服务项目咪咕快游用户运营和咪咕音乐用户运营两个子项，合作持续深入，智慧渠道产品线存量业务进一步巩固，预计下半年公司智慧渠道业务增速有望回升，全年收入有望继续保持快速增长。

2、三大产品线稳健增长，核心产品与AI 新技术深度融合，智能邮箱进展顺利。

公司专注于企业数字化转型赛道，沉淀形成了业界领先的技术和运营双中台，为客户提供产品销售、软件定制开发、技术服务及效果运营灵活的业务模式，形成了协同办公、智慧渠道、云和大数据三大产品线。2023年上半年，公司主营业务三大产品线保持稳健增长，其中协同办公收入2.16 亿元，同比增长31.82%；智慧渠道收入3.03 亿元，同比增长14.58%；云和大数据收入1.69 亿元，同比增长47.72%。公司持续投入研发，积极拥抱人工智能新技术及拓展5G 时代创新应用能力，上半年研发投入同比增长24.63%，各产品线的核心产品均与AI 新技术进行深度融合。其中，公司企业邮箱产品作为AIGC 应用落地优质场景之一，也迎来了突破性的产品革新，2023 年5 月，公司展示richmail 智能版邮箱潜在功能，将助力协同办公产品线迈向智能化发展阶段。

3、邮箱信创稳步推进，公司云业务受益于国资云快速发展。

公司RichMail 信创安全邮箱系统拥有国产自主知识产权，可对微软Exchange 和原IBMDomino 邮件系统全面替代，2023 上半年，公司邮箱产品在存量客户信创改造及新客户新行业拓展方面均取得不错的成绩，其中重点客户的签约达成效果显著，客户粘性继续提升。2022 年9 月以来，国家陆续出台政务大数据一体化建设指南、“数据二十条”、数据资产入表征求意见稿、《数字中国建设整体布局规划》等重磅政策，我国数据要素市场化迎来发展新篇章。数据安全是数据作为生产要素发挥作用的重要保证，国资云作为自主可控的数字中国底座，是维护国家信息安全的重要一环，有望迎来新的发展机遇。2022 年移动云收入达503 亿元，同比增长108.1%，连续三年实现三位数增长。公司作为移动云认证的核心供应商，有望充分受益于国资云快速增长。

4、盈利预测和投资建议：

公司业务受益于信创、国资云、数据要素及人工智能产业发展，以“信创邮箱+统一办公平台”为核心，成为信创应用软件市场主要参与者，同时在国资云PaaS 端建设运营运维方面提供开发支撑，是移动云等电信运营商国资云的核心供应商。目前公司各产品线的核心产品均与AI 新技术进行深度融合，正积极打造下一代智能邮箱、5G 视频秘书等产品。

关键假设：行业信创下半年环比加速，AI 语言大模型国内商业化应用稳步推进，公司信创企业邮箱、邮箱智能化研发进展顺利。公司内部管理加强，外部客户粘性提升，销售、管理等费用率下降，研发保持较高投入。

费用率假设：假设公司2023-2025 年销售费用率分别为3.60%、3.60%、3.50%，管理费用率分别为4.50%、4.50%、4.50%，研发费用率分别为17.50%、17.00%、17.00%。

最终， 我们预计公司2023-2025 年分别实现营业收入15.74/21.06/27.98 亿元， 同比分别增长31.65%/33.80%/32.89%，复合增速超30%；实现归母净利润3.60/4.00/5.10 亿元，预计扣除公允价值变动后的利润复合增速超35%。截止8 月15 日，对应PE 分别为28.71/25.89/20.30 倍，估值处于较低水平，给予“买入”评级。

5、风险提示：

（1）行业信创提速不及预期：上半年受限于宏观环境、资金预算等方面因素，行业信创节奏有所减缓，当前预期下半年有望提速，若提速不及预期，公司企业邮箱等业务将受到影响。

（2）大模型商业化应用不及预期：当前公司加大力度投入智能化邮箱研发，基于国内外大语言模型的智能邮箱功能正在陆续上线，未来若国内针对大语言模型的商业化落地推进不及预期，公司AI 邮箱的商业化进程将受到影响。

（3）宏观经济持续承压风险：公司智慧渠道、云和大数据等相关业务与宏观经济发展存在一定的正相关关系，下半年乃至未来国内宏观经济复苏若不及预期，公司相关业务的增长也会有所减缓。

（4）8 月11 日，公司发布公司监事亲属短线交易的公告，公司监事胡涛先生的配偶梁艳女士于2023 年7月27 日买入公司股票，于2023 年8 月7 日卖出公司股票，构成短线交易行为，胡涛先生称事先并不知晓相关情况，且未告知亲属公司经营相关信息。目前相关盈利已全部上缴公司。此次短线交易行为也表明董事会在合规培训和宣导方面还需要进一步加强。

（5）敏感性分析：二季度公司智慧渠道等业务收入增速有所减缓，上半年整体收入增速不到30%，预计下半年及未来收入增速的恢复对于公司业绩有一定影响，我们对公司三大产品线收入增速进行敏感性分析，分别假设各块业务未来三年收入增速在原预测基础上分别下降和提升5 个百分点来测算公司业绩。下降5 个百分点情况下，预计2023-2025 年公司实现归母净利润分别为3.53/3.79/4.66 亿元，相比原预测2025 年利润降幅为8.67%；提升5 个百分点情况下，预计2023-2025 年公司实现归母净利润分别为3.53/3.79/4.66 亿元，相比原预测2025年利润提升9.34%。

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