百诚医药(301096)：MAH高需求 供需格局稳定

投资要点

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业绩表现：营收与利润同步高增长，新签订单高增速2023H1 收入4.24 亿元，YOY+72.5%；归母净利润1.19 亿元，YOY+40.5%；扣非归母净利润1.19 亿元，YOY+61.7%；新签订单6.27 亿元，YOY+56.3%。

2023Q2 收入2.63 亿元，YOY+75.3%；归母净利润0.85 亿元，YOY+29.9%；扣非归母净利润0.84 亿元，YOY+46.8%。

成长性：MAH 类客户需求爆发，自研转化业务驱动业绩高速增长按客户结构拆分来看，2023 年上半年公司MAH 类客户贡献收入2.64 亿元（YOY+188.7%），占总收入比达到62.3%，同比提升约25pct。按业务结构拆分来看，2023 年上半年自研转化业务实现收入1.90 亿元（+174.9%）和临床服务业务实现收入7002 万元（+61.2%），这两块业务是上半年增长的主要支撑。我们认为，公司收入端的快速增长和大量MAH 类客户处在品种布局期以及公司自研项目储备存在较强差异化优势有关，新签订单的持续高增速（2023 年上半年新签订单增速56.3%，去年同期新签订单增速为57.7%）反映了当前公司所处赛道的较高景气度。展望未来，需求端，我们认为与公司合作MAH 类客户资质相对较好、规模较大、研发投资需求大且相对稳定；供给端，公司自主立项从2021 年起便滚动保持在250 项左右，差异化仿制药、创新药、中药等丰富项目的拓展储备，以及赛默CDMO 产线建设逐步完善将支撑公司持续打开成长天花板。

盈利能力：高毛利率维持，供给稀缺性持续体现2023 年上半年公司毛利率为66.6%，同比提升约1pct，在权益分成业务收入大幅降低下依然保持提升，背后是公司在仿制药研发外包领域一体化、差异化的服务能力的稀缺性持续体现。拆分来看，受托药学研究业务毛利率为58.2%（YOY-0.4pct）；临床服务毛利率为39.2%（YOY-7.4pct），我们预计主要临床业务拓展较快后成本提升有关；自研转化业务毛利率为82.8%（YOY+6.9pct），短期波动和项目转化时确认收入带来的季度波动有关。2023 年上半年公司扣非归母净利率为28.2%，同比下降约2pct，主要系报告期内随着募集资金消耗，利息减少（财务费用率为-3.1%，YOY+6.0pct）和股份支付费用增加（管理费用率为14.5%，YOY+2.4pct）影响。另一方面，2023 年上半年研发费用率降低至21.7%（YOY-7.1pct），主要和2022 年Q1 公司以1600 万引进一个创新药品种导致研发费用率基数较高以及季度投入波动有关。

经营质量分析：应收提升较快，下半年有望改善2023 年上半年公司经营性现金流净额为18 万元，同比大幅降低（去年同期为1.05 亿元），主要受到应收账款同比大幅增加（1.97 亿元，YOY+144%）、政府补助大幅减少（23Q1 为1566.6 万元，23Q2 为70.6 万元）、本期收到的增值税留抵退税减少约3226 万元、处置子公司浙江百代归还往来款4233 万元等因素影响。

我们认为公司应收账款增加较多或和部分客户账期有所延长有关。环比来看，公司2023Q2 应收账款周转天数相比2023Q1 已有所改善，由于仿制药研发投资回报率确定性较强且公司客户资质相对较好，我们判断下半年公司回款情况或逐步改善。

盈利预测与估值

我们认为百诚医药不是一家简单的仿制药CXO，而是随着国内客户创新升级、通过核心技术积累不断放大自身优势、拓展新业务边界的“药企研发合伙人”，在供需格局的影响下，百诚的业绩表现或将持续超市场预期。我们维持此前的预测，2023-2025 年公司归母净利润分别为2.77 亿、3.91 亿及5.51 亿，EPS 分别为2.56、3.62 及5.09 元。对应2023 年8 月9 日收盘价PE 约为24 倍。参考可比公司估值，维持“增持”评级。

风险提示

转让分成业务的季度兑现波动性风险；项目研发失败风险；从仿制药到创新药商业模式不可复制风险；信用集中风险。

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