巴比食品(605338)：外埠开店维持提速 团餐短期承压

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事件：公司公告2023 年中报，23H1 实现收入7.37 亿元，同比+7.57%，实现归母净利润0.82 亿元，同比-30.48%，实现扣非归母净利润0.67 亿元，同比-28.19%。23Q2 实现营收4.18 亿元，同比+11.14%，实现归母净利润0.41 亿元，同比-64.85%，实现扣非归母净利润0.47 亿元，同比-13.97%，收入、利润均符合预期。23H1 基本EPS 为0.33 元。

连锁展店仍快、同店恢复，高基数下团餐承压。23H1 收入同比+7.57%，收现同比+11.50%，拆分如下：1）连锁业务同比+17.07%，为拉动营收增长主要贡献，H1 末门店数为4803 家，较22 年末净增330 家，累计开店668 家，同店同比+5.07%，与外埠市场新开店摊薄（除华东外巴比门店数量占比提升至28%）、华东单店仍在恢复有关；2）团餐同比-17.10%，占收入比重20.5%，去年华东保供订单的高基数下收入承压，剔除保供影响，团餐收入预计同比持平，且华东外的团餐业务发展较好，华南、华北同比+60%、97%，华南+华北+华中团餐占团餐收入比重近15%，同比+10pct 左右，后续恢复增长可期。23Q2 收入同比+11.14%，收现同比+16.68%，略快于收入，其中Q2 连锁业务同比+31.14%，低基数下实现快速恢复，其中Q2 门店净增200 家，同店同比+18.85%，团餐业务高基数下同比-30.23%。

毛利率下降，费用投入提升可控，扣非后盈利能力同比承压、环比改善。23H1 归母净利率11.12%，同比-6.08pct，扣非归母净利率9.06%，同比-4.51pct，新厂折旧+成本压力下毛利率承压（23H1 毛利率同比-2.90pct），外埠市场扩张、激励摊销影响下费用投入提升（23H1总费率同比+2.63pct），盈利能力承压。23Q2 归母净利率9.80%，同比-21.18pct，23Q2 东鹏投资带来的公允价值变动净损益为-2756 万元，同比减少1.03 亿元，扣非归母净利率11.17%，同比-3.26pct，拆分如下：1）23Q2 毛利率同比-2.78pct 至26.71%，主要系成本压力所致，但公司已于4 月前后锁定下半年猪肉价格，存货环比+46.38%可以验证，预计H2整体成本波动可控，此外去年同期保供毛利率较高亦有影响；2）费用投入提升可控，23Q2总费率11.28%，同比+0.79pct，销售费率5.07%，同比-0.41pct，判断与公司主动控制华中开店支持力度有关，管理费率7.78%，同比+0.44pct，主要系股权激励费用影响，预计Q2影响约300-400 万，研发/财务费率0.70%/-2.27%，同比+0.20/+0.56pct；3）营业外收入同比+109.3%，与收到的政府补助增加有关，此外部分子公司享受增值税抵减政策，所得税同比-67.34%，均对盈利产生正向贡献；4）毛销差环比+4.72pct，开工效率提升、成本锁价、费用投入控制，三重作用下扣非归母净利率环比+4.86pct 至11.17%。

盈利预测及投资建议：我们根据最新财报，略微调整了盈利预测，预计公司2023-2025 年收入为18.31/22.92/27.84 亿元， 同比+20.0%/+25.2%/+21.5% ， 归母净利润为2.16/2.78/3.42 亿元，同比-2.9%/+28.9%/+22.9%，对应2023 年8 月9 日收盘价，PE 估值为30/23/19x，维持“增持”评级。

风险提示：外埠市场及收并购门店培育不及预期；原材料价格上涨；区域早餐连锁竞争加剧。

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