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    沪电股份(002463)公司首次覆盖报告:“数通+汽车”深化布局 高成长赛道的优质个股

    2023-07-30 09:32:27  |  来源:信达证券股份有限公司  |  编辑:  |  

    脱胎于台系茁壮于大陆,专注布局高景气赛道。1978 年吴氏电子股份有限公司(楠梓电子前身)成立,1992 年在大陆成立昆山沪士电子。昆山沪士电子成立后成长迅速,随后转由吴礼淦家族控制。2010 年在深交所上市。公司坚定维护自身盈利能力,经营以稳健取胜,不愿牺牲毛利率盲目扩展市场份额,除2014-2017 年受公司新建产能及良率爬坡影响,其余年份公司盈利能力大幅高于行业。从财务数据看,营业收入稳步提升,归母净利润整体走高。除2021 年受行业景气和宏观经济影响外,近年发展总体稳定。2022 年公司营收83.36 亿元,同比+12%。归母经历润达13.62 亿元,同比+28%。

    企业通讯:AI 动能强大,交换机&服务器迎黄金阶段。大模型进入发展黄金期,“模型数量增加+模型规模扩大”双重激化。AI 服务器技术升级叠加需求上升,服务器间借助高速交换机互联互通,PCB 量价齐升。此外,通用服务器平台持续演进,PCB 价值量技术溢价稳步提升。

    通用服务器:服务器平台持续迭代,PCB 技术密集程度提高。随着服务器CPU 架构不断演进,PCB 的材质和层数均在不断上升,例如,(intel)Eagle Stream 及(AMD)Zen4 架构下均采用Very Low Loss 材质,层数为16-20 层。相对前代层数增加四层,CCL(覆铜板)材质亦有进化。


    (相关资料图)

    用量方面,我们测算未包括配板和载板情况下,通用服务器的面积约为0.23 平米。

    AI 服务器:PCB 的主要应用场景为OAM、UBB、CPU 母板等。据我们测算,UBB+OAM+CPU 母板PCB 用量约0.4378 平米。其中,UBB、OAM、CPU 母板分别为0.27、0.02*8、0.03 平米。

    交换机:蓝海赛道高溢价产品,AI 动能强势催化。交换机市场格局整体优于服务器,龙头厂商思科、Arista 等厂商占据主要份额。我们认为至少有两重催化,第一:交换机整体向高速迭代,材料升级、工程难度提升等因素致使PCB 价值量走高。第二:AI 大模型运算中数据流量较大,或加速400G/800G 等超高端交换机落地或者放量。但从放量节点看,大模型走热节点在今年上半年,受限于云服务厂商资本开支计划,今年资本开支将向AI 服务器倾斜,交换机在今年或保持稳中有升。而随着AI 服务器的快速部署,交换网络升级迫切程度提升,明年或迎大幅度放量节点。

    公司业务布局领先,盈利能力高于对手。早在2016 年,公司黄石一厂便针对服务器专门设计产线,重点开展Intelpurley 平台产品开发。2018年,公司400G 交换机PCB 实现小批量交付。2020 年,公司已经具备800G 交换机产品样品加工技术能力。2022 年,公司应用于GPU、OAM、FPGA 等加速模块类的产品以及应用于UBB、BaseBoard 的产品已批量出货,并预研应用于UBB2.0、OAM2.0 的产品;此外在800G 交换机产品方面硕果良多。从盈利能力上看,公司毛利率明显高于竞争对手,除了公司自身的成本管控、经营效率等方面因素外,主因公司技术底蕴较深,经营不以利润换份额,专注于深耕高溢价领域的策略有关。

    汽车:电动智能化持续,控股胜伟策深化布局。我们在2023 年发布的深度报告《消费电子基本盘稳固,汽车布局有望再造东山》中曾对汽车电动&智能化做过测算:电动化方面:电驱、PCS 等部件有望带来390-440 元增量,此外FPC 代替传统线束,有望带来400-600 元增量,合计电动化增量为790-1040 元。智能化方面:域控制器有望带来450 元增量,传感器端有望带来单车459.35 元增量,合计增量909.35 元。

    2022 年全球乘用车PCB 市场规模为482 亿元,2025 年有望达到626亿元,CAGR 达+9.1%。公司汽车板营收稳定上升,2022 年汽车板收入18.97 亿元,同比+12.8%。从盈利能力看,2018 年以来公司汽车板毛利率在24%-27%之间,2022 年受宏观经济及行业景气等影响,但公司保持了营收上涨,毛利率小幅度下降,展现出较为坚韧的基本面。此外,公司已控股胜伟策,持续深化布局,静待业绩放量。

    投资建议: 我们预计公司2023/2024/2025 年营业收入分别为92.9/117.6/136.7 亿元,分别同比+11%/+27%/+16%;2023/2024/2025年归母经历润分别为13.7/21.2/26.7 亿元, 分别同比+0.9%/+54.3%/+25.9%。我们认为公司系算力产业链核心标的,在服务器和交换机中受益程度较高,参考可比公司均值,给与公司2024 年30倍PE,对应目标市值636.28 亿元,首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险因素:AI 行业需求不及预期风险:电动车销量下行风险;北美头部CSP 厂商盈利能力不及预期风险;股价短期波动风险。

    关键词:

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