资本新秩序系列(四)：寻找真正的红利

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市场真正的“基石资产”是股息率资产。我们在《资本新秩序系列（二）：从增长率到股息率》报告中提到，长期预期收益率主要取决于增长率与股息率。面对未来提升增长率难度在加大，股息率更有可能成为下一阶段定价的锚。但现实情况是：市场对于增长率资产仍保有较为乐观的预期，但对于股息率资产定价却十分悲观。如果将股权风险溢价拆分为两个部分：对于再投资给予的风险溢价（1/PE-股息率）+类债风险溢价（股息率-无风险利率），就可以理解上述问题：

当前类债风险溢价的确处于历史极端便宜水平（历史+1.5 倍标准差上方），但对于再投资给予的风险溢价水平并不极端（处于历史均值附近）。所以市场真正的“基石资产”其实是股息率资产。我们认为，股息率资产可以视作一种类信用债资产（无风险利率+信用风险溢价）。今年5-6 月极度悲观的经济预期也使得股息率资产大幅回撤（信用风险溢价上升），但随着预期回摆，近期红利指数也有所企稳。短期弹性红利资产未必最大（无风险利率上升制约），但中长期的稳定回报优势却十分明显（当信用溢价回落稳定+无风险利率回落）。本篇报告旨在为未来经济预期修复交易后的投资布局提供一种提前的思考。

过去的“类长江电力股”可能已经“过时”。真正的红利股可以认为是类似长江电力特征的一类股票，我们简称为“类长江电力股”：（1）PE 估值中枢稳定，意味着盈利增长预期基本稳定。（2）分红比例D 较高、较稳定。而能够达到上述要求背后是长江电力稳定的盈利与现金流以及较低的资本开支。在2016 年之前上市的（剔除ST 以及PE 为负、没有分红的公司）总计1458 只个股中，符合“类长江电力股”特征的股票仅6 只：贵州茅台、伟星新材、美的集团、迎驾贡酒、海康威视以及洋河股份。这些过去的类长江电力股其实可以看成是更具成长性的“长江电力”，它们的EPS 增长和ROE 都要高于长江电力，分红也稳定，股权自由现金流充裕，资本开支较少，因此它们在过去也享受到了更高的估值中枢。

但无论是长江电力还是过去的类长江电力股，市场可能已经完成了定价，体现为它们的估值中枢抬升、股息率下行。尤其是到了2021 年之后，类长江电力股与长江电力走势有所背离，开启了漫长的估值消化过程。寻找新时期的“真正的红利股”成为投资者度过未来“漫长的季节”的关键。

寻找未来“真正的红利股”：盈利趋势与预期、分红以及估值。本质上企业的盈利模式决定了个股是否具备“准红利股”的条件，而当前的估值、股息率其实反映的是市场认知的程度/预期差。所以寻找未来“真正的红利股”分为两步：首先根据过去一段时间企业盈利的稳定性、资本开支的趋势以及未来的盈利预期来筛选出“准红利股”；然后再根据当前估值趋势、股息率的水平来进一步筛选出预期差较大的个股。最终，根据一系列指标（详见正文）我们筛选出来了26 只“准红利股”，从细分行业分布上看包括核电、生物医药、化学制药、电信运营、炼油、汽车零部件、煤炭、公路/铁路/港口、纺织服装、环保及水务以及出版。而上述准红利股确实符合我们所设定的要求：盈利趋势稳定甚至有所回升，自由现金流稳定且充裕，资本开支较为稳定且比例不高，分红比例中枢逐步抬升。

“真正的红利”预期收益率的锚：股息率。理论上“准红利股”会跟长江电力一样先经历股息率大幅抬升到下降再到最终稳定的过程。因此根据PE 估值趋势可以将上述26 只“准红利股”分为三大类：（1）PE 估值趋势下行，这一类个股虽然股息率可能是最高的（6%或以上），但由于是PE 估值下行带来的，需要更多信息和时间等待盈利趋势的变化。淮北矿业符合这一特征。（2）PE 估值企稳或企稳回升，这是最符合“准红利股”特征的一类股票，而它们股息率（5%-6%）仍具备较高吸引力。符合这一类特征的有19 只：中国核电、通化东宝、丽珠集团、中国移动、中国联通、中国石化、华域汽车、开滦股份、中国神华、大秦铁路、皖通高速、粤高速A、山东高速、深高速、富安娜、海澜之家、伟星股份、重庆水务以及中南传媒。（3）PE 估值已经处于上行趋势，这一类个股目前可能最接近成为“类长江电力股”，但也就意味着它们未来估值抬升幅度有限。符合这一类特征的有6 只：中国电信、唐山港、航民股份、中原传媒、中文传媒以及皖新传媒。真正的红利股最终的预期收益率应该趋近于（1+年化盈利增速）*（1+年化股息率d），而长江电力也的确是如此：2016 年以来年化收益率11.03%，其（1+年化盈利增速）*（1+年化股息率d）=10.57%。第一类股票由于估值负贡献，预期收益率理论上低于上式；而第二类股票由于还未经历估值抬升，预期收益率理论上高于上式。

风险提示：新兴产业趋势确立；准红利股业绩不及预期；筛选指标的局限性。

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