顺丰控股(002352)：抗住环境压力利润率大幅上行 只待需求回暖东风

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1. 事件：公司发布2023 年半年度业绩预告：2023H1 预计实现归母净利润40.2-42.2 亿元、扣非归母净利润35.4-37.4 亿元；2023Q2 预计实现归母净利润23.0-25.0 亿元（取中值为24.0、对应同比增长61.1%）、扣非归母净利20.2-22.2 亿元（取中值为21.2、对应同比增长71.8%）。

2. 业绩拆分： 23Q2 归母净利超出此前预期，公司抗住了2 季度消费环境放缓压力，利润率提升可观。22Q1/22Q2/22Q3/22Q4/23Q1/23Q2,归母净利润分别为10.2/14.9/19.6/17.0/17.2/24.0 亿元（取中值估算），嘉里物流归属利润估算分别为4.4/4.4/1.5/1.1/0.5/1.0 亿元，物流本部净利润估算分别为5.8/10.5/18.1/15.9/16.7/23.0 亿元，物流本部收入估算分别为395.9/415.8/448.5/482.0/454.8/458.1 亿元，本部利润率估算分别为1.5%/2.5%/4.0%/3.3%/3.7%/5.0%。

3. 速运本部：利润率弹性大、只待需求回暖东风。1）Q2 抗住环境压力、利润率大幅上行：受消费环境影响，社零、电商2 季度4-5 月2 年复合增速均较1 季度有所放缓，Q2 单量绝对值较Q1 增加并不多，以及今年油价降幅较微弱，但23Q2 速运本部净利率环比同比提升均较为明显，除件量增加推动产能利用率自然提升外、公司增量降本控费也体现效果，公司网络在日均3000-3300 万单左右规模下盈利能力显著上台阶；2）网络利润率仍有较大提升空间：①高经营杠杆：以去年Q4 高峰期4000 万单作为阶段性经济产能上限，产能利用率从日均单量3000 到4000 还有较大提升空间；②陆运网络资产、管理、模式优化；③燃油成本仍在高位，保留运输成本改善期权（22年影响估算约25 亿元）；④科技赋能助费用率回落。

4. 国际业务和鄂州机场布局领先、趋势向好，估值并未体现：1）国际业务：国际业务的收入止跌回升有望在下半年及明年逐步见到效果。公司前期出售丰网，明确了将国际作为第二曲线的决心。虽然今年货代专线型业务处于行业性低谷，但公司围绕国际业务做了大量布局，在专线货代基础上加快培育网络型业务，深耕东南亚流向，国际快递、国际供应链等新产品增长快于传统的国际货代业务。鄂州机场投产并开通欧洲、中东、东南亚等国际航线、嘉里物流与本部今年加快融合、跨境电商今年底部回暖等，均构成有利契机；2）鄂州机场：鄂州机场投产在即，截止2 季度末，公司已经开通国际航线5 条，国内航线14 条，准备3 季度开始转场。因2 季度以来环境压力下公司狠抓运营效率，我们预计鄂州机场转场切换较为平稳，对利润压力影响较小。鄂州机场对顺丰提振分为三阶段，中转中心、仓配中心、产业中心，第一阶段顺丰通过空网自身供给效率提升创造需求，对外部环境招商引资依赖度不高。

盈利预测与投资建议：考虑利润率提升，我们小幅上调今年归母净利从88 到91 亿元。

预计顺丰23/24/25 年归母净利润为91/113/143 亿元，对应7 月7 日PE 分别为24.2/19.5/15.4 倍。公司在产能利用率和增量降本控费驱动下，国内业务利润率回升显著，抗住了消费环境压力，利润表现持续符合并超预期，但估值已经从年初30 倍下调至25 倍，主要反映了市场对新业务展望谨慎及时效件景气度谨慎，悲观预期反应较为充分，配置性价比较好。公司自身利润率上行趋势、需求回暖弹性、成长回归期权值得期待。公司网络经营杠杆较高，过去2 年资本开支力度较大，目前产能利用率并未打满，仍兑现了较好利润率，如需求回暖，收入增速和利润率改善有望双击。公司业务正处于第一曲线红利尚未走完、第二曲线正在破局的阶段，公司为鄂州机场投产、国际业务网络做了大量布局，目前在估值中并未体现，预计有望在下半年至明年逐步收获增量。

风险提示：国内需求复苏节奏的不确定性；国际需求受到海外系列不确定性因素影响；鄂州机场投产节奏的不确定性。

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