中炬高新(600872)：治理改善 涅盘在即

投资要点

23H2 实控人变更有望落地，经营改善与估值修复可期当前中山政府与宝能持股比例差距为10.39%，中山政府/宝能持股比例分别为19.81%/9.42%，具体来看：

1）23H1 已有4.33%宝能股权被拍卖，中山政府持股比例上升至19.81%：①3月21 日1.53%的股权（债权人为浦发银行）已被拍卖，中山政府以33.8 元/股价格拍下；②4 月13 日1.06%的股权（债权人为交银金租）已被拍卖，中山政府以34.1 元/股价格拍下；③5 月25 日1.52%的股权（债权人为渤海信托）通过大宗减持，中山政府以32.87 元/股价增持；④6 月7 日，0.22%的股权（债权人为渤海信托）通过大宗减持，由中山政府增持。

(资料图)

2）23H2 仍有约5%宝能股权将被拍卖：债权人分别为中航信托（股权占比2.66%）、浦发银行等。

3）当前董事会席位构成：董事会共6 席，其中宝能4 席、中山政府2 席；独立董事共3 席，其中宝能举荐席位占2 席，目前宝能与中山政府董事会席位比例为6:3，中山政府需拿下2 席即可成为实控人。监事会共3 席，宝能、中山政府各1席，职工监事1 席。

23 年基本面持续改善，全年目标完成无虞

1） 收入端：我们预计公司23 年有望实现稳健增长，完成全年任务目标无虞。

①分区域：23Q2 主销区增长稳健，非主销区受益于空白市场开发红利，渠道持续拓展，我们预计增速将高于主销区；②分产品：核心品类高鲜酱油稳健增长，23H1 顺势推出零添加酱油产品，同时储备减盐酱油产品，公司产品矩阵愈发完善；③分渠道：C 端打磨经销商体系，不断提高平均经销商销售体量以运营质量，持续做好渠道下沉与深耕；餐饮渠道继续推进厨师俱乐部活动、开拓餐饮经销商、推广餐饮组合装等，拓展餐饮渠道增长空间。

2） 盈利端：若成本下行逻辑兑现，盈利能力有望加速修复。

如何看中炬长期空间？——解答市场担忧的三大问题1）担忧一：餐饮渠道易守难攻，公司能否在餐饮渠道实现突破？

我们认为：①餐饮长期景气度高且集中度仍有提升空间，公司进攻餐饮渠道势在必行：人口增长以及外卖兴起将带动餐饮行业持续扩容和消费升级，且餐饮渠道集中度有待提升，中炬未来在餐饮渠道拓展空间大，且消费升级使得中炬的高品质产品在餐饮渠道具有突围的基础；②中炬组合拳打法有望于餐饮渠道突围：中炬产品品质&产品矩阵具备突围基础，通过差异化措施（切入凉菜餐饮+推进餐批旗舰店建设）和常规化措施（匹配大包装产品+加大经销商扶持力度+开展厨师训练营）发力餐饮渠道，目前已有成效。对标龙头海天味业餐饮渠道占比水平，长期看公司餐饮渠道占比仍有较大提升空间。

2）担忧二：公司区域发展不均衡且存在一定空白市场，全国化进程能否加速完成？

我们认为：①全国渠道扩张与渠道下沉空间较大：公司根据市场成熟度将全国划分为五级市场，在成熟区域进行通过品类延伸进行渠道下沉，在非成熟区域对空白市场进行渠道扩张。②若后续治理改善后，释放管理效率与销售团队执行力，全国化扩张有望加速。

3）担忧三：行业格局竞争加剧，公司盈利能力能否持续提升？

我们认为：长期来看盈利能力将稳步提升：①产能释放&智能化有望提升毛利率：公司酱油毛利率低于海天味业，未来公司通过产能扩张实现多品类发展，并通过厨邦智造和自动化生产线提高效率降低成本，毛利率提升空间大；②管理提效有望提振净利率：公司与海天扣非归母净利率相差10%以上，核心差异在管理费用率，2012-2022 年平均管理费用率中炬约为海天的2.5 倍，近年来中炬管理　　费用率呈现持续下降的趋势，随着实控人变更后管理改善+剥离房地产业务+股权激励预期落地，未来公司管理费用有望进一步降低，公司的净利率将稳步提升。

盈利预测及估值

预计 2023-2025 年公司收入增速分别为5.2%/13.2%/13.9%；归母净利润增速分别为214.6%/32.0%/20.4%；PE 为43/32/27 倍。

风险提示

需求恢复不及预期，成本上行超预期。

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