韦尔股份(603501)：库存改善拐点已现 多重共振打开长期空间

公司库存加速去化，成本持续优化，50M新品即将放量，打开广阔市场空间；AI助力汽车电子、安防行业，公司卡位CIS，成为视觉信息核心入口；医疗内窥镜业务快速发展，基于CameraCubeChip技术可提供多款医疗图像传感器；XR/机器视觉发展潜力巨大，AI打开市场空间，有望成为公司新的业绩增长极。公司积极储备新品，持续完善平台型布局，TED产品、LCoS、汽车MCU、Serdes芯片、OLED DDIC等众多有竞争力的新品将在今年明年开始陆续导入并放量。

库存加速去化，成本持续优化，50M新品即将放量，打开广阔市场空间。公司去年推出两款50MP两款2亿像素产品，补齐产品线，其中50MP对标IMX766，新项目陆续design win，有望快速提升各档位机型主副摄份额。50MP是目前价值量最大市场，长期由索尼垄断，公司取得产品突破，将在手机CIS市场中获得可观增长空间。公司积极调整销售策略，谨慎控制下单量，库存水位已有明显回落，我们预计在今年年中后，公司的库存将降至合理的水平。另外，产能迁移带来成本大幅改善，公司的供应链成本将得到明显优化，盈利能力也将得到修复。

AI助力汽车电子、安防行业，公司卡位CIS，成为视觉信息核心入口。随着AIGC及SAM模型的发展，智能汽车和智能安防行业的进展加快，视觉是AI数据的重要入口，未来对摄像头的需求将会增长，对于CIS的分辨率、HDR等参数要求也会提升。智能汽车发展成为确定趋势，公司在倒车、环视市场占据绝对优势份额，随着8MPADAS产品推出和客户导入，汽车业务继续快速增长。

(相关资料图)

医疗内窥镜快速发展，XR/ 机器视觉空间广阔。内窥镜成像市场迅速增长， 图像传感器从CCD转向CMOS， 公司基于CameraCubeChip技术提供多款医疗图像传感器，相关业务发展迅速。VR/AR成为CIS的重要应用场景，公司基于监视器技术持续积累VR/AR产品，已供应Pico、Quest Pro，发展前景广阔。人工智能打开机器视觉市场空间，CIS作为机器人视网膜有望迎来进一步需求升级和扩容，公司作为CIS龙头潜力巨大。

平台型半导体公司布局，积极储备新品，后劲充足。公司积极储备新品，延展业务，众多有竞争力的新品将在今年明年开始陆续导入并放量，包括笔电TED产品、LCoS、汽车MCU、Serdes芯片、OLED DDIC等。

我们预计公司2023-2025年实现营业收入231亿、297亿、356亿，2023-2025年同比增长15.3%、28.2%、20.0%，我们预计公司2023-2025年实现归母净利润21.5亿、35.8亿、44.4亿，2023-2025年同比增长116.8%、66.9%、23.9%。作为国内最大的半导体平台型公司之一，有充分技术储备和研发实力支撑未来成长为全球领袖。

风险提示

下游市场需求不达预期风险：宏观环境的不利因素将可能使得全球经济增速放缓，导致主要下游行业需求不及预期，或其他领域拓展进度放缓。此外，公司产品主要应用于消费电子、安防、汽车、医疗、AR/VR等领域，如果这些市场未实现预计内的增长和发展，或者由于无法控制的原因，客户在相关市场的产品销售及推广节奏有所迟滞，可能会对公司的产品需求造成不利影响。

产品研发进展不及预期风险：持续开发新产品是公司在市场中保持竞争优势的重要手段，但如公司不能及时准确的把握市场需求，将导致公司新产品不能获得市场认可，对公司市场竞争力产生不利影响。

外协加工风险：公司采用Fabless运营模式，在行业产能供应紧张来临时，晶圆厂和封测厂的产能能否保障公司的采购需求存在不确定性。同时，随着行业中晶圆厂和封测厂在不同产品中产能的切换以及产线的升级，或带来的公司采购单价的变动，若外协加工服务的采购单价上升，会对公司的毛利造成不利影响。

市场竞争加剧导致毛利率下降风险：国内厂商正积极推进国产替代，国内厂商之间亦存在竞争，若未来市场竞争加剧，可能导致价格战致使毛利率下降。

控股股东股权质押风险：截至2023年6月21日，根据公司公告，公司控股股东虞仁荣先生持有公司股份358,472,250股，占公司目前总股本的30.27%，累计质押股份为172,638,400股，占其持股比例的48.16%，占公司总股本比例的14.58%。若控股股东还款能力不足，可能存在二级市场剧烈波动导致其质押的股票被平仓的风险，对公司的稳定经营产生不利影响。

我们对毛利率预期变化对公司盈利敏感性影响测算如下表所示。在当前预期情景下，我们预计公司2023-2025年毛利率分别为30.35%、32.40%、32.50%，相应归母净利润分别为21.46 、35.82 、44.37亿元。

如果公司未来三年毛利率小幅低于预期，较预期毛利率下降0.5%时，2023-2025年公司归母净利润分别为19.82、33.76、41.72亿元，业绩较预期分别下降7.64%、5.76%、5.98%；如果公司未来三年毛利率大幅低于预期，较预期毛利率下降1%时，2023-2025年公司归母净利润分别为18.84、32.50、40.20亿元，业绩较预期分别下降12.22%、9.28%、9.39% ；如果公司未来三年毛利率极端低于预期，较预期毛利率下降1.5%时， 2023-2025年公司归母净利润分别为17.86、31.23、38.69亿元，业绩较预期分别下降16.81%、12.80%、12.80%。

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