国泰君安宏观周报：再谈盈利拐点

本报告导读：

5月企业盈利超预期修复本质上是传统制造业（主要集中在消费品）降本提效的阶段性影响。从长周期角度来看，盈利周期本质上取决于价格周期，过去两轮盈利周期的底部都伴随着物价见底（2015 年12 月、2020 年4 月），因此，盈利的阶段性回暖不影响我们对于全年盈利节奏的判断，三季度内随着稳增长政策升温，价格预期的扭转有望带动新一轮盈利周期的真正开启（实际拐点预计在Q3 末）。

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摘要：

上周聚焦：再谈盈利拐点

从-18.2%到-12.6%，企业盈利超预期修复。从同比读数角度，企业盈利连续三个月出现回升，基本夯实了2 月份的读数底，与我们前期预判一致。但环比动能角度，过去几个月一直偏弱，5 月的企业盈利数据是真正意义上的修复，同时也超出市场预期。具体来看，5 月工业企业盈利同比-12.6%（前值-18.2%），环比24.0%，同期仅次于2020 年。从量、价、利润率拆分角度，利润率回升是主要贡献，同比从-20.7%迅速回升至-10.9%。

盈利回升背后的真相——降本提效。本月企业利润率从5.0%回升至5.8%，刨去季节性因素，大概有0.5 个点的回升。首先，价格端的制约尚未解除，在需求主导的物价下行环境下，企业提价能力相对偏弱，导致收入端的增长低于成本端，物价对于利润率的制约大概在0.2 个点。其次，财务费用和营业税金的降低是本月利润率的主要贡献，说明政策以及企业自身的降本提效效果显著，两者对于利润率的贡献达到1.0 个点，这一方面与企业自身降低高成本的融资需求有关，另一方面，政策端的减税降费效果开始显现。

边际改善的行业方向——传统制造。从大类行业角度来看，采掘业和设备制造业的利润率相对稳定，前者维持高位（19.2%），后者基本持平往年同期（5.9%），相比较而言，原材料和消费品制造业是主要的边际增量，前者从3.1%微升至3.5%，后者则从4.5%大幅提升至6.1%。说明传统制造业的降本提效主导了工业企业利润率的回升。细分行业角度来看，降本提效效果最显著的领域在前期经营压力较大的行业，包括：黑色冶炼、木材加工、家具、造纸、汽车等传统制造业。

往后看，盈利的阶段性回暖不影响我们对于全年盈利节奏的判断（实际拐点在Q3 末）。从长周期角度来看，盈利周期本质上取决于价格周期，因为当价格空间打开，企业盈利的弹性才能真正体现，过去两轮盈利周期的底部都伴随着物价见底（2015 年12 月、2020 年4 月），因此，我们维持前期判断（详见专题《GDP 与盈利为何极致分化》），三季度内随着稳增长政策升温，价格预期的扭转有望带动新一轮盈利周期的真正开启。

国内经济：经济动能延续平稳。原油价格微涨，铜、水泥价格下跌；大中城市商品房成交面积回升；猪肉、蔬菜价格下跌；10 年国债利率下探，7 天回购和逆回购利率均走高；全国商品房成交均有回暖，但二三线城市二手房价格偏弱，乘用车销售有所回升；基建景气度回落，玻璃价格延续下跌；出口回落，CCFI、CICFI综合指数下跌；除小麦、玉米、白砂糖下跌外，其余农产品期货价格均有上涨；石油化工期货价格上升，黑色金属价格保持平稳，有色金属期货价格下跌；费城半导体指数回升。

下周关注：下周中国公布6 月财新PMI、外汇储备，美国公布6 月非农就业数据、PMI、5 月贸易帐。

风险提示：经济内生动能修复不及预期

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