纺织服装中期策略：2H低基数助力复苏；估值修复可期

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下半年板块估值有望从低位修复

我们预期2023 年下半年全球零售环境较上半年有望改善，叠加纺织服装行业顺利去库存，带动上市公司盈利能力在低基数下明显改善，从而支撑估值修复。我们认为纺织制造板块有较强防守属性，因下半年订单增速边际改善趋势明确，而龙头企业能继续扩大在品牌客户供应链中的份额。而下游服饰板块受到零售环境波动的影响更大，若消费如期复苏将有力支持板块下半年的库存去化和折扣改善，叠加低基数效应，下半年服饰品牌公司收入和净利润增速环比上半年有望加速。我们看好运动服饰板块，因各公司估值处于过去三年的低位，已反映投资者对于下半年较保守预期。

纺织制造：订单增长和产能利用率有望逐步恢复正常我们预计纺织制造代工企业上半年订单将录得同比下滑，而随着主要品牌商和零售商库存在2Q-3Q23 期间逐步恢复正常，下半年行业有望进入加库存周期，叠加低基数（2H22 国际品牌开始缩减订单），订单有望录得同比增长，带动工厂产能利用率恢复和利润率改善。虽然下半年全球经济增长以及零售市场复苏或仍将有所波动，但库存端逐步恢复正常的趋势较为明朗。更长期来看，我们认为中国的龙头纺织制造企业有望凭借其较高的产业链效率、领先的研发能力、优质的产品质量、稳定且灵活的交期、以及在ESG 方面持续的投入，从而持续提升在核心品牌客户供应链中的采购份额。

运动服饰：运动健身需求强劲，品牌势能持续向上运动服饰公司自年初以来零售表现呈现弱复苏，零售流水增速大致符合管理层指引，渠道库存按进度逐步恢复正常。安踏/Fila/李宁/特步/361 品牌1Q23零售流水分别同比增长中单位数/高单位数/中单位数/约20% /10-20%低段。

我们预期下半年行业或受益于消费复苏、折扣改善以及低基数，收入和净利润同比增速均环比上半年提速。我们仍看好运动服饰的长期增长前景，将有望持续受益于疫后居民健康意识增强、健身人群扩大、以及相应的对运动服饰专业化和装备细分化的需求提升。我们认为板块二季度估值回调已经反映了投资者对于下半年消费弱复苏的保守预期，目前估值较为吸引。

休闲服饰：基本面向好，关注强韧性品类及利润率强修复个股我们认为下半年休闲服饰的渠道订货积极性将有所恢复，叠加低基数效应，收入同比增速表现或好于上半年。但品类表现将存在分化，功能性品类和男装正装销售增速或更具韧性。当前行业库存峰值已过，库存结构恢复较为健康，我们预计主要上市公司下半年零售折扣及毛利率同比及环比均录得改善。此外，休闲服饰公司在疫后弱复苏环境下重视降本控费、效率提升、利润释放，我们预计盈利增速改善或快于收入增速改善，利润率同比扩张趋势有望在年内维持。当前板块估值较过去三年历史均值仍有折让，建议关注个股净利率扩张超预期带来估值进一步上修的拐点机会。

个股推荐

我们推荐上游纺织制造的申洲国际（2313 HK）和华利集团（300979 CH），下游运动服饰的安踏（2020 HK）和李宁（2331 HK），以及休闲服饰的海澜之家（300979 CH）和比音勒芬（002832 CH）。上述标的当前股价对应彭博一致预测的23 年PE 估值为20.0x/17.0x/21.9x/22.6x/11.0x/20.3x。

风险提示：1）库存去化进度不及预期；2）原材料价格大幅上涨；3）宏观经济下行抑制服装消费需求；4）消费者偏好变化过快。

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