大元泵业(603757)跟踪点评：欧洲节能泵需求强劲 内销强劲复苏

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公司各个业务线均具备亮点，农泵强劲复苏、节能泵欧洲供应斜率快速提升、工业泵稳定高速增长、液冷泵在数字化驱动下迎来新机遇。市场目前较为担忧公司在高基数下难以维系高增速，我们认为公司在各个业务线均有良好增速为前提之下，叠加产品结构改善和原材料降价所释放的成本红利，公司后续依旧有较大增长空间。目前，公司在手订单充足，受益于海外热泵/壁挂炉市场、国内氢燃料电池和储能温控等市场多因素利好，未来业绩有望持续高增长。

家用节能泵欧洲需求强劲：公司2022 年节能泵的增长主要源于切入了欧洲整机厂供应链。机遇来自于，能源危机导致欧洲竞争对手大批量减产节能泵，而热泵及壁挂炉需求面临高增，供需错配下公司得以切入欧洲市场主流热泵及壁挂炉企业如三星、大金、威能等，22H1 实现了供应链端从0 到1 的突破并于22H2加速释放；我们认为欧洲整机厂对公司节能泵认可程度高，根据我们测算，公司欧洲节能泵（热泵及壁挂炉）市场份额由2021 年的4%增长至2022 年的10%，当下时点节能泵订单充沛产能利用率较高，我们预计二季度节能泵业务仍呈倍级增长。

农用泵内销复苏强劲，外销订单有所滞后：2022 年疫情时期对民用泵产生的不利影响边际衰退，内销有复苏趋势，存量竞争时代下市场份额向头部集中，公司依托产品技术优势，面向海外开拓亚洲及其他欧洲国家市场，强势推动自身市场份额不断提升，传统业务板块逐步恢复。农泵产品属必备生产要素，需求会随外部因素出现一定波动（行业呈现周期性），但需求整体呈现稳定向上趋势。受益于疫情管控放开，我国农业生产活动逐渐恢复，因此公司农泵内销端一季度增长强劲，我们认为内销高景气将延续全年；我们认为公司一季度外销端有所下滑，主要系国际商旅出行放开后，外销客户实地调研及参展需求增多，致使订单或有后置。我们认为农泵外销订单将于二、三季度释放。

液冷泵数字化驱动下，迎来新机遇：液冷泵作为新兴产品主要面向下游氢燃料/锂电池及储能温控领域，2022 年实现收入约0.4 亿元，同比增长超2 倍。目前公司液冷泵产品及场景是基于新基建（电力能源转型、数字化转型推动），泵作为通用机械在电力设备由数字化驱动所带来的温控、液冷需求下，迎来新的发展机遇。我们预计该业务板块有望实现高速增长。

产品结构改善，盈利能力有望持续提升。公司2022 年销售毛利率为29.4%，同比+4.1pcts，销售净利率为15.5%，同比+5.6pcts，23Q1 毛利率33.0%，同比+7.8pcts，扣非净利率16.1%，同比+6.7pcts。一方面原材料价格下降有效释放成本端压力，截至5 月末，Wind 中国大宗商品价格指数较22 年高点已回落20%，冷轧/LME 铜/LME 铝也已回落24%/22%/41%。另一方面，产品结构改善，节能泵等高毛利产品占比提升对公司盈利改善发挥了关键作用。我们测算，2021 年高效节能泵收入占公司热水循环屏蔽泵板块比重在10%左右，至2022年底该比例已接近四分之一，23Q1 节能泵收入占比已经超过普通泵，我们预计节能泵相比于普通屏蔽泵毛利率大约高出5 个点，销量占比提升将显著提振公司盈利水平。此外，工业屏蔽泵以及车用液冷泵等高利润产品销量的增长，也将进一步利好公司盈利质量改善。

风险因素：下游景气度不及预期；新客户开拓不及预期；原材料价格大幅上涨；汇率波动；公司出口销售不及预期。

盈利预测与估值评级：公司三大主线：1. 切入欧洲供应链体系，节能泵打开全新增长空间；2. 工业泵国产替代；3. 液冷泵高速增长（氢燃料电池&锂电&数字化相关）。公司当前已顺利切入欧洲及亚洲等国整机厂供应链，为节能泵打开全新增长空间，未来随着节能泵供应斜率的提升，预计公司整体收入、利润确定性较强。结合一季报情况，我们小幅调整公司2023-2025 年归母净利润预测至3.31/4.05/5.01 亿元（原预测值为2.87/3.31 亿元，2025 年为新增预测）。结合可比公司凌霄泵业、日出东方2023 年Wind 一致预期平均15x PE，并考虑到公司三大发展主线持续兑现，未来业绩确定性较强，给予公司2023 年18 倍PE，对应目标价35 元。维持“买入”评级。

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