东方雨虹(002271)重大事项点评：拟实施股权激励 合理方案更有激励效果

(资料图)

公司公告2023 年限制性股票激励计划草案，我们测算员工覆盖面达58%，创历史新高。公司层面业绩考核要求对应2023-2026 年当年扣非归母净利润增速分别为50%/20%/20%/20%，个人实际可解锁额度还需结合个人绩效。一方面，我们认为公司业绩要求设定偏谨慎，考核更侧重个人绩效，有利于解决公司业绩受外界不可控因素影响时表现较好的板块或个人难以得到奖励的问题，且能兼顾不同板块在业绩、回款等的考核重心差异，真正起到激励效果；另一方面，后三年20%的利润复合增速目标或预示了公司为未来几年业绩增速所划定的下限。维持“买入”评级。

公司公告2023 年限制性股票激励计划草案。1）考核要求较公司业绩更侧重个人绩效，在不确定性环境下更能起到激励效果：公司层面业绩考核要求为，扣非归母净利润（且剔除本次和历次激励计划股份支付费用影响）以2022 年为基数，2023-2026 年的增长率分别不低于50%/80%/116%/159%，对应当年增速分别为50%/20%/20%/20%，且各年应收账款增速不高于收入增速。同时在个人层面，当期实际可解锁额度与其上年度绩效考核结果相关。我们认为该考核要求在不确定性环境下更能起到激励效果。我们认为公司层面业绩考核要求的设定是偏谨慎的，更加侧重个人层面的绩效考核，一方面解决了当外界不可控因素导致公司业绩波动时表现较好的板块或个人难以获得奖励的问题，或是表现较差的板块或个人仍能获得奖励的问题；另一方面不同板块在业绩、回款等的考核重心也有所差异，突出个人绩效考核更能兼顾这种差异性。我们相信公司在个人绩效考核方面的狼性风格仍能驱动员工积极性，实现显著高于考核要求的业绩。同时，业绩考核目标对应的2023-2026 年20%的利润复合增速要求，或也预示公司为未来几年业绩增速所划定的下限。2）激励员工覆盖面创历次计划新高：本次拟激励对象共7266 人，占去年末员工总数的58%，而2021 年股权激励计划的激励对象为4136 人，占前一年末员工总数的42%，本次激励覆盖面创历次新高。本次限制性股票授予价格为13.86 元/股，我们测算人均拟授予限制性股票数量为1.1 万股，激励程度充分。

2023 年公司的亮点在于，1）零售业务有望延续高速增长。2022 年公司民建业务收入占比达到19%，同比增长58%，在瓷砖胶、美缝剂等非防水家装辅材领域已跻身龙头，我们判断整体零售业务收入占比或达到20%-25%。我们预计2023 年公司整体零售收入有望延续高增和占比进一步提升，且其具有的高利润率和好现金流均有利于公司经营质量的优化，也应享有更高的估值。2）未来防水新规有利于行业竞争格局的进一步优化。东方雨虹是防水新规的参编单位，对防水新规的理解高于行业，所积累的技术、产品、品牌、施工服务等优势有望在新规落地后得到更充分的体现，我们认为市场对防水新规下公司的相对竞争力提升并未充分预期。3）沥青成本、费用率下降有望贡献利润增长弹性。我们判断剔除季节因素后，2022Q3 已是公司盈利能力底部。今年沥青成本的回落有望带来毛利率的向上弹性，收入增长有望带来费用率进一步摊薄，我们看好公司的净利率增长弹性。

基本面上Q1 表现或预示全年业绩超预期，资金面上深股通已重获买入许可。

基本面上，一季度公司收入高基数下同比增长19%，毛利率同比超预期回正，考虑到2023Q1 公司的经营表现，我们认为全年盈利有望超市场预期。资金面上，交易所规定当各类境外投资者合计持股比例超过28%时，沪深股通不再接纳买盘，直至外资持股比例降至26%以下。5 月26 日公司外资持股比例已降至26%以下，近期深股通持股比例已有所回升。

风险因素：建设需求复苏较弱及公司市占率提升不及预期；原材料成本大幅上升；公司费用率控制不及预期；公司客户应收款风险控制不及预期。

盈利预测、估值与评级：我们预计2023 年零售、工程渠道、建筑总包集采业务及非防水品类将驱动公司收入稳健增长，公司品牌、渠道、资金、技术、管理等优势将持续变现，沥青成本、费用率下降有望贡献利润增长弹性，业务结构的优化也有利于控制应收款规模和提升现金流质量。当前公司估值受到市场对地产需求担忧的影响下滑较多，我们预计2023 年PE 已为历史偏低位置，具备安全边际。我们维持2023-2025 年公司归母净利润预测41.68/58.31/75.16 亿元。

参考公司近10 年来PE 估值中枢26x，我们给予公司2023 年26xPE，对应目标价43 元，维持“买入”评级。

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