转债凸性研究之二：不对称性的进击与不足

本期投资提示：

不对称性择券是以转债弹性作为观察指标的择券思路。从绝对的视角来看，组合管理人会要求转债满足基本的凸性要求（即上涨弹性大于下跌弹性）；从相对的视角来看，组合管理人会考虑将凸性作为正向因子加入组合之中。

(资料图片仅供参考)

转债市场估值高企，高不对称转债占比被压缩 2022 年以来，不对称性大于0.1 的转债的数量占比的平均值约为13.68%，最小值约为3.24%；不对称性大于0.2 的转债的数量占比的平均值约为4.68%，最小值约为0.54%。观察存量数据，不对称性大于0 的转债最新（指2023 年5 月数据）总存量为3721 亿元；不对称性高于0.1 的转债最新总存量为1619亿元；不对称性高于0.2 的转债最新总存量为955 亿元。

如果按绝对不对称性区间划分组合，在历史表现上，转债收益与不对称性高低没有单调性的关系。如果需要坚守选择高不对称性的逻辑，需要加入辅助指标。经回测，不对称进攻策略的表现最好（年化18.77%，Sharpe 1.27，卡玛1.47）。

相对不对称性视角下的转债组合的表现特征与绝对视角不一样。我们将样本以不对称性排序，分成5 组，0-20%组为不对称性最弱的组，80%-100%为不对称性最强的组。回测显示，不对称性较强的前40%的转债表现与后60%的转债拉开差距。

从收益归因的角度来看，不对称性较高的两组转债相对较好的表现得益于在估值角度上的超额收益，而各组正股的长期表现并没有拉开非常大的差距。

较为遗憾的是，在2020 年之后，动量因子对双低组合始终有增厚，转债系统估值贵的时候，增厚略少。但动量对不对称性的增厚非常有限，且在这两年转债系统估值贵的时候还有负向影响。

仅用不对称性因子与动量结合，表现可能会较为逊色。我们尝试两种组合，一种为不对称+进攻（上涨弹性排序）+动量，另一种在原双低动量中加入不对称性排序。三个策略几乎每年都能跑赢中证转债（去银行指数）。由于没有考虑择时指标，2022 年的年度收益相对较低。不对称性的加入，整体适当改善了原双低动量的风险收益比。

综上，不对称收益在估值收益的获取能力上占优，在正股收益上并不占优，符合类估值指标的基本特征。不对称可作为辅助因子，可尝试加入原有组合。如需要控制组合回撤，需要加上少量择时和权重上的处理，牺牲部分策略容量。此外，对于不对称性本身的定义并没有统一标准，用理论值或个性化的定义也未尝不可，只需逻辑清晰即可。

风险提示和声明：本报告数据均来自公开信息，可能受分析样本不同而产生一定偏差。本报告不涉及对未来走势的预测。模型根据历史数据构建，历史表现不代表未来，市场环境发生重大变化时可能失效。阅读本报告时，投资者需结合自身风险偏好及风险承受能力，充分理解可转债产品的波动、风格、历史业绩、风险等因素，对组合业绩可能造成的影响。

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