债市启明系列：如何看待后续同业存单的利率走势？

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5 月以来同业存单利率震荡下行，目前已触及较低水平，背后驱动因素主要是存单供给较少以及机构配置力量加强。考虑到后续信贷投放节奏大概率放缓，商业银行负债端压力减轻，同业存单利率仍有可能进一步下行，但受到期规模抬升等因素影响，预计下行空间相对有限，可以适度配置或继续持有。其中，短期限的同业存单由于前期下行幅度较大，后续或有回调可能，叠加跨月时点临近，相较之下长期限存单更具配置性价比。

近期同业存单量价走势回顾：融资规模方面，3 月以来同业存单发行量不断缩小，叠加到期压力较大，因此整体净融资额持续下行，从目前趋势来看，5 月同业存单存量大概率维持负增长。收益率方面，5 月以来，不同期限的同业存单收益率均震荡下行，其中短端利率下行更为明显；而不同评级的存单收益率并未出现分化。

同业存单利率下行的驱动因素。供给端：同业存单供给减少。①银行同业存单发行意愿有所回落，一定程度上源于居民超额储蓄的影响仍存，机构负债端仍保留了大量存款，导致主动负债的必要性不足。②另一方面，资金利率中枢自5 月以来震荡下行，市场流动性维持宽松改善了机构预期，也降低了银行融资意愿。需求端：农村机构和理财配置力量增强。①4 月理财规模环比增速大幅转正，对同业存单的配置需求显著抬升，增强了买盘力量。②农村金融机构也在低贷款利率的背景下加大了对于存单的持有力度。

如何看待当前同业存单的配置机会。预计存单利率仍有下行空间：①信贷投放节奏整体放缓，商业银行负债端压力减轻，为同业存单利率打开了下行空间；但同业存单到期压力抬升，也制约了下行幅度。②同业存单募集成功率持续提升，机构配置热情短期内有望延续。料配置长期限存单胜率更高：①从同业存单内部择券来看，信用利差一直较为稳定，但近期期限利差迅速走阔，使得长期限存单配置价值有所凸显。②临近跨月、跨季时点，短端存单利率波动可能会放大或阶段性冲高。

债市策略：5 月以来同业存单利率震荡下行，目前已触及较低水平，但我们从发行供给和配置需求等角度来看。同业存单利率仍有可能进一步下行，但预计空间相对有限，可以适度配置或继续持有。其中，短期限的同业存单由于前期下行幅度较大，后续或有回调可能，叠加跨月时点临近相较之下长期限同业存单的投资胜率会更高。

风险因素：央行货币政策超预期收紧；信贷投放超预期；流动性过快收紧。

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