CPI、PPI简析(23.04)：CPI与需求的阶段性“脱钩”

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主要内容：

4 月CPI 同比回落0.6pct 至0.1%，低于预期（0.3%），PPI 同比回落1.1pct 至-3.6%，亦低于预期（-3.2%）。CPI 持续下行并非反映需求侧更差，出行需求相关的CPI 恢复较强。CPI 偏低更多源于我们此前持续提示的供给侧PPI 深通缩、食品压力缓和形成的传导。

近四年CPI 与需求阶段性“脱钩”，供给侧PPI 深通缩、生猪供给释放是压低CPI 的决定性力量。从2019 年至今CPI 中枢的大幅波动绝大部分时间反映供给侧影响。包括2019年“非洲猪瘟”、2021 年以来全球能源供给偏紧、2021 年国内部分地区“运动式减碳”

等等。我们早在两年前专题报告《1.3%还是2.2%？决定2022 年CPI 的三大因素——CPI分析框架与2022 年展望》中讨论过该问题，据我们测算，供给侧因素的变化可以解释期间CPI 波动的83%的幅度。而前两年CPI 持续走高几乎完全源自PPI 强传导与生猪供给偏紧的影响。而这两项压力在今年明显缓和，成为压低今年CPI 的决定性力量。

核心消费品CPI 前两年曾“逆需求”冲高，今年4 月加快回落也并非反映需求、更多仍是PPI 深通缩传导。4 月核心消费品CPI 环比继续下跌（-0.2%），同比低基数仍处于-0.2%的负值区间。其中家用器具（-1pct 至-1.2%）、交通工具（-0.7pct 至-4%）、通信工具（-0.1pct 至-2.3%）CPI 同比均趋下滑，考虑到前两年在国内需求疲软背景下这三项商品CPI 同比一度明显走高，本轮下行也主要并非反映需求，更多仍是PPI 由高通胀转向深通缩后的传导。此外3 月海外银行业风险导致的国际油价下行也在4 月CPI 中滞后体现。

一季度生猪存栏恢复、出栏加快，二季度开始食品价格也继续下行。4 月食品CPI 环比-1.0%跌幅略大于季节性，结构上，我们构建的猪肉价格领先指标继续发挥较好的前瞻作用。根据该指标来看，生猪存栏一季度继续稳步恢复，而考虑到生猪存栏中亦包括较多已育肥的商品肥猪，因此生猪存栏向猪肉价格的传导时滞无需等待9 个月（生猪正常养殖周期），因而生猪出栏也明显加快。在此背景下4 月猪肉CPI 低位继续环跌（-3.8%）。而鲜菜鲜果供给增加，令鲜菜CPI（环跌-6.1%）、鲜果CPI（环跌-0.7%）整体呈现季节性跌幅。

出行需求恢复较好，但青年失业持续压制房租CPI，服务CPI 低基数下反弹温和。4 月交通工具租赁费、飞机票、宾馆住宿和旅游价格均有上涨，对应整体非房租服务CPI 环涨0.4%，略好于季节性。但服务CPI 中最大单项是锚定房租变化的虚拟房租CPI，4 月租赁房房租CPI（环比0%）延续弱于季节性。整体服务CPI 同比仅小幅回升0.2pct 至1.0%。

国际油价回落尾部传导+国内煤炭供给加快释放，PPI 通缩加深。我国PPI 由原油——石化产业链、以及煤炭——冶金产业链“双轮驱动”,3 月全球银行业风险扰动预期，国际油价阶段性回落，对4 月石化产业链PPI 形成尾部传导。而煤炭供给持续释放令4 月煤价明显下行，整体煤炭冶金产业链PPI 环比下跌，共同导致整体PPI 环跌-0.5%。

CPI 偏低并非反映需求更弱，而是供给压力更小，因而“通胀压力”、“需求不足导致通缩风险”均无需担忧。PPI 方面，国际原油实体供给仍偏紧、或推动后续油价上行，但国内煤炭供给加快释放，下修PPI 全年预测至-1.1%。预计PPI 同比9 月后才会转正。 CPI方面，供给侧PPI 快速通缩与猪肉供给的加快释放仍将成为压低CPI 的核心力量。而目前居民就业与收入压力仍然存在，加之青年失业率高企递延租房需求压制房租CPI，即使出行类服务消费场景继续较快恢复，下半年CPI 同比或趋于回升，但整体CPI 通胀压力仍相对可控，我们再度下修2023 年整体CPI 同比均值0.3 个百分点至1.1%，今年既不需要担心“通胀压力”，也无需解读为“需求不足导致通缩风险”。

风险提示：食品供给超预期偏紧，疫情形势变化。

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